# تحول استراتيجيا الجريء: إقراض البيتكوين ومخاطر البحث عن العائد في سوق العملات المشفرة
لطالما عُرفت شركة استراتيجيا (المعروفة سابقًا باسم مايكروستراتيجي) بأنها حصن رقمي لا يتزعزع، حيث تقدم للمستثمرين تعرضًا مباشرًا للبيتكوين دون تحمل مخاطر الحفظ أو الطرف المقابل. على مدار عقد من الزمن، نجحت الشركة في بيع هذه الفكرة الفريدة لوول ستريت، مبشرة بأنها توفر ملاذًا آمنًا لأكبر خزانة بيتكوين للشركات في العالم. ومع ذلك، تشهد هذه الاستراتيجية الراسخة تحولًا جذريًا، حيث تستكشف استراتيجيا الآن الدخول إلى سوق إقراض العملات المشفرة، في خطوة قد تُغير جوهريًا ملف المخاطر الخاص بها.
في الثاني من ديسمبر، صرح المدير التنفيذي لشركة استراتيجيا، فونج لي، لوكالة بلومبرج أن الشركة تجري محادثات مع بنوك حول إقراض حيازاتها من البيتكوين. ومع ذلك، حذر لي من أن الشركة لا تزال تنتظر دخول المؤسسات المالية الكبرى إلى هذا المجال قبل اتخاذ أي قرار نهائي. وأوضح لي قائلاً: “لقد أجرينا العديد من المناقشات البناءة. كانت هذه المناقشات تدور بشكل أساسي حول: نحن نفكر في تقديم خدمات البيتكوين – الحفظ، التداول، الإقراض، وما إلى ذلك. أنتم أكبر شركة تحتفظ بالبيتكوين في العالم؛ فما هي نصيحتكم لنا، وهل ينبغي لنا أن نعمل معًا؟”
## تحول استراتيجيا: من خزانة رقمية إلى مكتب ائتمان نشط
بينما تُصوّر هذه الخطوة على أنها نضوج للأعمال التجارية، إلا أنها تعرض الشركة لمخاطر إعادة الرهن (re-hypothecation risks) التي تتعارض بشكل مباشر مع أخلاقيات “التخزين البارد” التي بنيت عليها احتياطياتها البالغة 55 مليار دولار. على الرغم من ذلك، يشير هذا المحور إلى أن استراتيجيا تنتقل من شركة قابضة سلبية إلى مكتب ائتمان نشط. يُدفع هذا التحول بالحاجة إلى تبرير علاوة تقييمها في سوق أصبحت فيه صناديق الاستثمار المتداولة الفورية (Spot ETFs) تُسلّع الوصول إلى البيتكوين، مما يجعل من السهل على المستثمرين الحصول على تعرض للعملة المشفرة دون الحاجة إلى تعقيدات الحفظ المباشر. هذا الضغط التنافسي يجبر استراتيجيا على البحث عن سبل جديدة لتمييز نفسها والحفاظ على جاذبيتها للمستثمرين الذين يبحثون عن أكثر من مجرد التعرض للبيتكوين.
## فخ العائد: مخاطر إقراض البيتكوين وتحديات السوق
تمتلك استراتيجيا حاليًا 650,000 بيتكوين. تاريخيًا، ظل هذا المخزون الضخم معطلاً في خزائن الشركة. لذا، فإن إقراضه سيولد إيرادات جديدة ومهمة. ومع ذلك، فإنه يقدم مفارقة خطيرة: الطلب المؤسسي الرئيسي لاقتراض البيتكوين يأتي من صناع السوق وصناديق التحوط التي تسعى إلى بيع الأصل على المكشوف (short the asset). لفهم المخاطر، يجب النظر إلى آليات هذه التجارة.
في السوق المؤسسي، نادرًا ما يكون الطلب على اقتراض البيتكوين من أجل الاحتفاظ به؛ بل هو حصريًا تقريبًا للبيع بهدف التحوط من التعرض للمشتقات. من خلال ضخ احتياطياتها الهائلة في سوق الإقراض، ستعمل استراتيجيا بشكل فعال على خفض “تكلفة الاقتراض”، وهي عامل احتكاك رئيسي كان يثبط في السابق البائعين على المكشوف. وبالتالي، فإن استراتيجيا ستوفر بشكل فعال المخزون المستخدم للمراهنة ضد ارتفاع سعر احتياطياتها الخاصة عن طريق فتح مكتب إقراض. هذه الديناميكية تخلق تضاربًا في المصالح يمكن أن يقوض أهداف الشركة الأساسية في تعظيم قيمة البيتكوين.
علاوة على ذلك، تُدخل هذه الخطوة مخاطر الطرف المقابل إلى ميزانية عمومية كانت تُعرّف سابقًا ببساطتها ووضوحها. من الجدير بالذكر أن سوق الائتمان المشفر قد انهار بشكل مذهل في عام 2022 بعد أن أخطأ المقرضون مثل BlockFi و Celsius في تقدير مخاطر الإقراض للمقترضين الغامضين. بينما يصر لي على أن استراتيجيا ستتعاون فقط مع البنوك الكبرى، فإن الفرضية الأساسية تظل أن البيتكوين ستغادر قبوها الآمن. لذلك، في حالة حدوث فشل مصرفي أو أزمة ائتمانية، ستنتقل استراتيجيا من مالك للممتلكات إلى دائن غير مضمون، مما يعرض أصولها للخطر بشكل لم يسبق له مثيل.
## الدفاع عن العلاوة: صراع استراتيجيا في سوق متقلب
في غضون ذلك، يبدو أن سعي استراتيجيا للحصول على عائد مرتبط بضغط تقييم أسهمها. يعتمد نموذج الشركة على التداول بعلاوة على صافي قيمة أصولها (NAV)، مما يسمح لها بإصدار أسهم بأسعار متضخمة لشراء المزيد من البيتكوين. تراجعت هذه العلاوة، التي بلغت في السابق 2.5 ضعف، بشكل ملحوظ. حتى الثالث من ديسمبر، بلغ مضاعف استراتيجيا لصافي قيمة أصولها (mNAV) 1.15.
في اعتراف صريح، أقرت الشركة مؤخرًا بأنها ستفكر في بيع البيتكوين إذا انخفض mNAV إلى أقل من 1. هذا يخلق “حلقة انعكاسية” محتملة في السوق: إذا تعثر سعر سهم استراتيجيا، فقد تضطر الشركة إلى تصفية البيتكوين، مما يدفع أسعار البيتكوين الفورية للانخفاض ويزيد من تراجع سعر السهم. لمنع ذلك، تحتاج الشركة التي يقودها مايكل سايلور إلى تقديم شيء للمستثمرين لا يمكن لصناديق الاستثمار المتداولة تقديمه: العائد.
علاوة على ذلك، جمعت الشركة مؤخرًا 1.44 مليار دولار من الأسهم لتغطية التزامات توزيع الأرباح على أسهمها الممتازة، مما يؤكد الضغط على التدفقات النقدية اللازمة للحفاظ على هيكل رأسمالها الحالي. بالنظر إلى هذا، فإن إقراض حيازات البيتكوين يعد أحد الطرق الوحيدة لتمويل هذه المدفوعات دون تخفيف ملكية المساهمين العاديين أو بيع الأصل الأساسي.
## سوق مكتظ: تحديات الإقراض في المشهد الحالي
إذا دخلت استراتيجيا ساحة الإقراض، فإنها ستواجه سوقًا مختلفًا بشكل كبير عن “الغرب المتوحش” غير المضمون لعام 2021. وفقًا لشركة Galaxy Digital، يهيمن مصدر العملات المستقرة تيثر (Tether) حاليًا على الإقراض المركزي بسجل يبلغ 14.6 مليار دولار. ومع ذلك، تقرض تيثر العملات المستقرة (USDT)، مما يغذي الرافعة المالية للمشترين. بينما ستقرض استراتيجيا البيتكوين، مما يغذي العرض للمقترضين.
الحجم الهائل لاحتياطي استراتيجيا البالغ 650,000 بيتكوين ي dwarف بشكل كبير مجمعات الضمانات للمنافسين مثل Nexo و Galaxy، ويمكن أن يشوه السوق. إذا دخل جزء صغير فقط من هذا العرض إلى مكاتب الإقراض، فقد تنهار تكلفة اقتراض البيتكوين، مما يسحق العوائد في جميع أنحاء القطاع.
في جوهرها، تراهن استراتيجيا على أنها تستطيع تحويل نفسها من غلاف سلبي إلى مشغل مالي متطور. ولكن من خلال القيام بذلك، فإنها تخاطر بتبادل وضوح “الذهب الرقمي” بغموض الائتمان المنظم. بالنسبة للمستثمرين الذين اشتروا أسهم استراتيجيا كبديل لضمانات نقية، بدأ باب الخزانة يبدو مفتوحًا بشكل مقلق. هذه الخطوة تمثل نقطة تحول حاسمة في مسيرة الشركة، وتثير تساؤلات حول طبيعة استثماراتها المستقبلية ومستقبل سوق إقراض العملات المشفرة ككل.
