تعديلات Cboe: علامة إيجابية على الاسترداد العيني لصناديق البيتكوين والإيثيريوم المتداولة في البورصة

في خطوة اعتبرها مراقبون ومحللون مؤشراً إيجابياً للغاية نحو الموافقة على صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) للعملات المشفرة، قدمت بورصة Cboe تعديلات جوهرية لخمسة صناديق مؤشرات متداولة مرتبطة بالعملات الرقمية. تهدف هذه التعديلات إلى السماح للمشاركين المعتمدين بإنشاء واسترداد الحصص “عينياً”، أي بتبادل الأصول الأساسية مباشرة بدلاً من النقد. وقد شارك محلل صناديق المؤشرات المتداولة في بلومبرج، جيمس سيفارت، في 22 يوليو لقطة شاشة من سجل البورصات تظهر إيداعات القواعد المعدلة، مما أثار تفاؤلاً واسعاً في أوساط مجتمع العملات المشفرة والاستثمار.

تتعلق هذه التعديلات المحددة بإصدارات لشركات بارزة مثل ARK 21Shares، وVanEck، وFidelity، وWisdomTree، وInvesco Galaxy. هذه القائمة المتنوعة من الشركات الكبيرة تؤكد اهتماماً واسعاً ومستمراً بتقديم منتجات استثمارية مبتكرة في مجال الأصول الرقمية، وتُظهر استعداد السوق لتبني آليات استرداد أكثر كفاءة وتنافسية.

فهم الاسترداد العيني (In-Kind Redemption)

يُعد مفهوم الاسترداد العيني حجر الزاوية في كفاءة العديد من صناديق المؤشرات المتداولة التقليدية. ببساطة، يتيح الاسترداد العيني للمستثمرين استبدال أسهم صناديق المؤشرات المتداولة الخاصة بهم بالأصول الأساسية التي يمثلها الصندوق، بدلاً من تلقي النقد. في سياق صناديق البيتكوين (BTC) والإيثيريوم (ETH) المتداولة، يعني هذا أن المشاركين المعتمدين سيتمكنون من استبدال حصص صندوق المؤشرات المتداول بالبيتكوين أو الإيثيريوم الفعلي، وتلقي تلك الأصول الرقمية مباشرة عند الاسترداد، بدلاً من الحاجة إلى بيع الأصول الرقمية وتحويلها إلى نقد لدفع قيمة الاسترداد.

هذا النموذج، الذي يُعرف أيضاً بالاسترداد الطبيعي، يوفر مزايا هيكلية كبيرة مقارنة بنموذج الاسترداد النقدي فقط. على سبيل المثال، يمكن أن يقلل من الاحتكاك التشغيلي والتكاليف المرتبطة بالتحويلات النقدية الكبيرة، والتي يمكن أن تكون معقدة ومكلفة، خاصة في الأسواق المتقلبة. كما أنه يمكن أن يعزز الكفاءة الضريبية للصندوق والمستثمرين على المدى الطويل، وهي ميزة رئيسية تجذب العديد من المستثمرين المؤسسيين.

“إشارة إيجابية” وليست “عرقلة”: تحليل جيمس سيفارت

وصف جيمس سيفارت، محلل صناديق المؤشرات المتداولة في بلومبرج، هذه المجموعة من الإيداعات بأنها “إشارة إيجابية”. وأوضح سيفارت أن هذا التطور يشير إلى أن هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعمل بالتعاون مع المصدرين لوضع اللمسات الأخيرة على إطار عمل الاسترداد العيني، بدلاً من مقاومته. لقد وصف هذه العملية بأنها “تعديل دقيق” وليس “عرقلة” أو “مماطلة”. هذا التفسير له أهمية قصوى لأنه يشير إلى أن الهيئة التنظيمية تتجه نحو فهم وتقبل الآليات التي تزيد من كفاءة السوق وتقلل من المخاطر التشغيلية، بدلاً من التمسك بالنهج التقليدي النقدي فقط الذي فُرض في السابق على صناديق البيتكوين المتداولة الفورية.

هذا التفاعل البناء بين هيئة الأوراق المالية والبورصات والمصدرين هو علامة مشجعة للمستقبل، لأنه يدل على نضوج العلاقة التنظيمية وتوجيهها نحو حلول عملية. إذا استمر هذا التعاون، فقد يمهد الطريق لمزيد من المنتجات الاستثمارية المعتمدة على الأصول الرقمية في السوق الأمريكية، مما يوفر للمستثمرين المزيد من الخيارات لتعرضهم للعملات المشفرة ضمن الأطر التنظيمية الحالية.

تأثير الاسترداد العيني: المشاركون المعتمدون مقابل مستثمري التجزئة

لماذا قد لا يلاحظ مستثمرو التجزئة التغيير؟

تناول سيفارت أيضاً سوء فهم متكرر حول هذا التحول. أوضح أن التحول إلى الاسترداد العيني لن يسمح لمستثمري التجزئة بتبادل أسهم صناديق المؤشرات المتداولة مباشرة بالبيتكوين أو الإيثيريوم. هذه نقطة حاسمة يجب فهمها لمنع التوقعات غير الواقعية بين صغار المستثمرين.

فقط المشاركون المعتمدون (Authorized Participants)، مثل الشركات الكبرى في وول ستريت وصناع السوق، هم من سيتولون هذه التحويلات. بالنسبة لمعظم المستثمرين، لن يظهر أي شيء مختلف على الشاشة، لأن صناديق البيتكوين المتداولة الفورية الحالية تتداول بالفعل بالقرب من صافي قيمة أصولها. هذا يعني أن سعر السهم في السوق الثانوية يعكس بدقة القيمة الأساسية للأصول التي يمتلكها الصندوق، وبالتالي فإن المستثمر العادي لن يرى فرقاً في السعر الذي يدفعه أو يتلقاه مقابل حصصه.

المنافع الهيكلية للمشاركين المعتمدين

تتمثل الفائدة الأساسية للتحول إلى الاسترداد العيني في كونها هيكلية، حيث سيتم التعامل مع منتجات العملات المشفرة المتداولة في البورصة (ETPs) بنفس الطريقة التي تُعامل بها منتجات السلع والأسهم التي تستخدم تدفقات الاسترداد العيني بشكل شائع. وهذا يعزز الكفاءة الضريبية ويقلل من الاحتكاك داخل الصندوق بشكل كبير. إذا وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات على هذه التعديلات، سيتمكن المشاركون المعتمدون من تحريك العملات المشفرة مباشرة بدلاً من الاضطرار إلى توفير أو تصفية مراكز نقدية كبيرة في كل مرة يقومون فيها بإنشاء أو استرداد سلال من الأسهم.

يمكن أن يؤدي هذا التغيير إلى تقليل فروق الأسعار (spreads) وتكاليف التحوط (hedging costs)، خاصة في الأسواق المتقلبة. في ظل نموذج الاسترداد النقدي، يتعين على المشاركين المعتمدين بيع البيتكوين أو الإيثيريوم في السوق الفورية للحصول على النقد اللازم للاسترداد، أو شراء العملات المشفرة بالنقد لإنشاء حصص جديدة. هذه العمليات قد تولد تكاليف معاملات كبيرة ومخاطر تقلب، خاصة عندما تكون الأسواق سريعة التغير.

بفضل الاسترداد العيني، يمكن للمشاركين المعتمدين ببساطة تبادل الأصول الرقمية مباشرة، مما يلغي الحاجة إلى تسييل الأصول أو الحصول عليها نقدًا في كل معاملة. وهذا لا يقلل من التكاليف فحسب، بل يمنح المصدرين أيضاً مرونة أكبر في إدارة المحفظة. على الرغم من أن مستثمري التجزئة لن يلاحظوا التغييرات مباشرة، فإن تحسين كفاءة عمليات السوق الأولية يميل إلى تعزيز كفاءة السوق الثانوية بشكل عام، مما يفيد الجميع بشكل غير مباشر من خلال أسعار أفضل وأسواق أكثر استقراراً.

طابور طويل من الطلبات المشابهة

تنضم دفعة Cboe الأخيرة إلى قائمة متزايدة من الإيداعات التي تطلب أو تتوقع مرونة الاسترداد العيني. هذا الاتجاه يؤكد على رغبة الصناعة الواسعة في تبني هذا النموذج الأكثر كفاءة:

• صندوق iShares Bitcoin Trust من BlackRock: لقد طلبت ناسداك بالفعل تحويل صندوق iShares Bitcoin Trust التابع لـ BlackRock إلى عمليات إنشاء واسترداد عينية. يأتي ذلك في أعقاب لغة واردة في نموذج S-1 للصندوق في يناير 2024 والتي نصت على أن الراعي يمكنه إجراء هذا التبديل بمجرد موافقة المنظمين. هذا يوضح أن BlackRock كانت تتوقع هذا الاحتمال وتستعد له.
• صندوق الإيثيريوم الاستئماني على ناسداك: وصف إشعار السجل الفيدرالي في أواخر مايو أيضاً آليات الاسترداد العيني الكاملة لصندوق إيثيريوم استئماني على ناسداك، مفصلاً كيف سيقوم المشاركون المعتمدون بتسليم أو تلقي الإيثيريوم. هذا يدل على أن هذا التوجه لا يقتصر على البيتكوين فقط، بل يمتد ليشمل الإيثيريوم أيضاً، مما يعكس التطور الشامل في الفهم التنظيمي للأصول الرقمية.
• صناديق Bitwise للبيتكوين والإيثيريوم في بورصة NYSE Arca: تستضيف بورصة NYSE Arca صناديق Bitwise للبيتكوين والإيثيريوم المتداولة، والتي اقترحت منذ البداية سلالاً عينية بحتة. وهذا يشير إلى أن بعض المصدرين كانوا يفضلون هذا النهج من البداية، معترفين بفوائده التشغيلية والاقتصادية.

تشكل هذه الإيداعات مجتمعة جدول الأعمال المعلق الذي يجب على هيئة الأوراق المالية والبورصات الموافقة عليه قبل أن يتمكن أي صندوق من التحول من نموذج النقد فقط المفروض عند الإطلاق. إن العدد المتزايد والتنوع في هذه الطلبات يضع ضغطاً متزايداً على الهيئة للمضي قدماً في الموافقة على آليات الاسترداد العيني، مما يعكس نضوج السوق وطلبها على حلول استثمارية أكثر تطوراً.

الآثار المستقبلية لسوق صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة

تعد التعديلات المقدمة من Cboe خطوة محورية لا تقتصر آثارها على تعزيز الكفاءة التشغيلية لصناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة فحسب، بل تحمل أيضاً دلالات أوسع نطاقاً لمستقبل هذه المنتجات الاستثمارية. إذا تم اعتماد آلية الاسترداد العيني على نطاق واسع، فمن المرجح أن يؤدي ذلك إلى زيادة السيولة في الأسواق الأولية والثانوية لصناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة. سيقلل هذا النهج من تعقيدات إدارة المحفظة للمصدرين ويفتح الباب أمام المزيد من المشاركة من قبل المؤسسات الكبيرة التي تفضل الكفاءة الضريبية والتشغيلية التي يوفرها الاسترداد العيني.

علاوة على ذلك، يمكن أن يؤدي هذا التطور إلى تقليل التقلبات في أسعار صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة بالنسبة لقيمة أصولها الصافية. عندما يكون المشاركون المعتمدون قادرين على التبادل المباشر للأصول الأساسية، يصبحون أكثر قدرة على ضمان أن أسعار السوق تعكس بدقة قيمة الأصول، مما يقلل من أي فوارق سعرية غير مبررة. هذا الاستقرار سيعزز ثقة المستثمرين في هذه المنتجات، سواء كانوا مؤسسات أو أفراد، ويجعلها خياراً استثمارياً أكثر جاذبية.

باختصار، فإن هذه التعديلات لا تمثل مجرد تغيير فني، بل هي مؤشر على نضوج الصناعة المالية واستعدادها لدمج الأصول الرقمية بطرق تتوافق مع أفضل الممارسات في الأسواق التقليدية. هذا يقدم رؤية متفائلة لمستقبل حيث يمكن للأصول الرقمية أن تندمج بسلاسة أكبر في البنية التحتية المالية العالمية، مما يفتح آفاقاً جديدة للنمو والابتكار.

خاتمة

تعد إيداعات Cboe الأخيرة المتعلقة بآليات الاسترداد العيني لصناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين والإيثيريوم بمثابة تطور إيجابي ومهم. فكما أشار جيمس سيفارت، هذه التعديلات تدل على أن هيئة الأوراق المالية والبورصات تعمل بنشاط مع المصدرين لتحسين الأطر التنظيمية، وليس لعرقلة الابتكار. على الرغم من أن مستثمري التجزئة لن يلاحظوا تغييراً مباشراً في كيفية تداولهم لهذه الصناديق، فإن الفوائد الهيكلية للمشاركين المعتمدين، مثل الكفاءة الضريبية وتقليل التكاليف التشغيلية، ستعزز من كفاءة السوق الكلية.

ومع وجود طابور طويل من الطلبات المماثلة من لاعبين رئيسيين آخرين في الصناعة، يبدو أن الانتقال إلى نموذج الاسترداد العيني أصبح أمراً حتمياً. هذا التطور لا يعد إيجابياً لصناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة الحالية فحسب، بل يمهد الطريق أيضاً لمزيد من المنتجات الاستثمارية الجديدة التي يمكن أن تزيد من تعرض المستثمرين للأصول الرقمية بطرق منظمة وفعالة. إنها خطوة نحو دمج الأصول الرقمية بشكل أعمق في النظام المالي التقليدي، مما يبشر بمستقبل أكثر إشراقاً لسوق العملات المشفرة المنظمة.