كيف تحل سندات الخزانة الأمريكية المرمزة محل أساس التمويل اللامركزي (DeFi)؟

على مدار العامين الماضيين، عملت التمويل اللامركزي (DeFi) على مفهوم أن الأصول المشفرة الأصلية يمكن أن تكون بمثابة القاعدة النقدية لنظام مالي موازٍ. كانت إيثيريوم المربوطة من خلال ليدو تُدعم مليارات الدولارات من قروض DeFi، وكانت بيتكوين المغلفة تدعم مقايضات العقود الآجلة الدائمة، وقامت العملات المستقرة الخوارزمية بإعادة تدوير انبعاثات البروتوكولات إلى دولارات اصطناعية. افترض هذا البناء بأكمله أن العملات المشفرة يمكن أن تبني تسلسلها الهرمي للضمانات دون الحاجة إلى سوق سندات الخزانة الأمريكية البالغ حجمه 27 تريليون دولار.

لقد انهار هذا الافتراض بهدوء على مدار الثمانية عشر شهرًا الماضية. تبلغ قيمة سندات الخزانة الأمريكية وصناديق سوق المال المرمزة الآن ما يقارب 9 مليارات دولار عبر 60 منتجًا مختلفًا وأكثر من 57,000 عنوان للمُحتفِظين، بمتوسط عائد أسبوعي يبلغ حوالي 3.8%. وقد زاد هذا النمو بأكثر من خمسة أضعاف خلال هذه الفترة.

بالنظر إلى حزمة الأصول الحقيقية بأكملها، تقترب الأصول الحقيقية المرمزة (RWAs) على سلاسل الكتل العامة من 19 مليار دولار، مع هيمنة الأوراق المالية الحكومية ومنتجات الدخل، وفقًا لبيانات rwa.xyz. لقد أصبحت سندات الخزانة هي العمود الفقري لهذه الحزمة، حيث تعيد بشكل وظيفي دورها في سوق الريبو الأمريكي البالغ حجمه 5 تريليونات دولار، وهو الأداة التي تتم من خلالها جميع التسويات الأخرى.

التحول المؤسسي: وول ستريت تلتقي إيثيريوم

هذا ليس مجرد تجريب محدود. فقد وصل صندوق BUIDL من بلاك روك إلى ما يقارب 3 مليارات دولار، وتم قبوله كضمان على بينانس، وتم تمديده إلى سلسلة BNB. يمثل توكن BENJI من فرانكلين تمبلتون أكثر من 800 مليون دولار في صندوق سوق مال حكومي مسجل في الولايات المتحدة، مع الاحتفاظ بسجلات المساهمين الخاصة به على سبع شبكات مختلفة. تجاوزت USYC من سيركل بهدوء 1.3 مليار دولار في يوليو، مدفوعة بشراكة مع بينانس مكنت المستثمرين المؤسسيين من استخدام التوكن كضمان لتداول المشتقات.

أطلق جي بي مورغان صندوق سوق مال مرمّز بقيمة 100 مليون دولار على إيثيريوم يسمح للمستثمرين المؤهلين بالاشتراك والاسترداد في USDC. إن البنية التحتية التي تربط حفظ وول ستريت بسكك إيثيريوم قيد الإنتاج، وليست مجرد إثبات مفهوم. نمت منتجات سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة من أقل من 2 مليار دولار في منتصف عام 2024 إلى ما يقارب 10 مليارات دولار بحلول أواخر عام 2025 عبر العديد من الجهات المصدرة.

نظريات متنافسة لتطور الضمانات المشفرة

ميكانيكا الاسترداد وقيود قابلية التركيب

ميكانيكيًا، تتبع معظم منتجات سندات الخزانة المرمّزة نفس العمود الفقري. يحتفظ صندوق منظم أو كيان ذو غرض خاص بأوراق مالية حكومية أمريكية قصيرة الأجل وعمليات ريبو مع جهة حفظ تقليدية، مثل BNY Mellon. يقوم وكيل تحويل أو منصة ترميز بسك توكنات ERC-20 أو ما يعادلها تمثل أسهم الصندوق، وتسجيلها على إيثيريوم أو سلاسل الكتل الأخرى من الطبقة الأولى.

يحتفظ BENJI من فرانكلين بسجل المساهمين على السلسلة. وفي الوقت نفسه، يحتفظ BUIDL و TBILL من OpenEden بحفظ الأوراق المالية وإدارة الصناديق بقوة ضمن هياكل الثقة التقليدية، بينما يصدران توكنات تمثل مطالبات اقتصادية. يقدم OUSG من Ondo سكًا واستردادًا فوريًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع في USDC أو PYUSD، مع تحديد عدد التوكنات مضروبًا في صافي قيمة الأصول ما يحصل عليه المستثمر.

هذه ليست أرقام تعريف الأوراق المالية (CUSIPs) مرمّزة يمكن لأي شخص حرقها مقابل سند خزانة في الاحتياطي الفيدرالي. إنها أسهم صناديق مرمّزة ذات نوافذ استرداد محددة، وأحجام دنيا، ومتطلبات “اعرف عميلك” (KYC)، حتى لو كانت التوكنات نفسها تعيش على سلاسل الكتل العامة.

هذا التمييز يحد من قابلية التركيب. توجد العديد من هذه التوكنات في عقود ذكية مسموح بها، ويمكن فقط للمحافظ التي تخضع لـ KYC الاحتفاظ بها أو نقلها. بعضها لديه أحجام استرداد دنيا في نطاق الستة أرقام، وغالبًا ما تقتصر قابلية التركيب الكاملة على أماكن “KYC-DeFi” بدلاً من المجمعات العامة غير المسموح بها.

تطور قابلية التركيب على طبقتين

ومع ذلك، ضمن هذه القيود، تتقدم قابلية التركيب على طبقتين:

* **على المستوى المؤسسي:** تعمل صناديق سندات الخزانة المرمّزة كضمان هامشي. ذكرت صحيفة فاينانشال تايمز أن صناديق سندات الخزانة وسوق المال المرمّزة تستخدم بشكل متزايد كضمان للمشتقات خارج البورصة، مما يسمح للمتعاملين بنقل الضمان على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بدلاً من الارتباط بساعات عمل البنوك. نمو USYC هو علامة أخرى، حيث نما ما يقارب ستة أضعاف منذ شراكة Circle و Binance. نما صندوق سوق المال المرمّز USYC من Circle من حوالي 250 مليون دولار في يوليو 2025 إلى ما يقارب 1.3 مليار دولار بحلول ديسمبر عبر سلاسل كتل متعددة.
* **على مستوى DeFi:** التكامل أكثر تجزؤًا ولكنه حقيقي. يمكن استخدام توكنات TBILL من OpenEden كضمان في بروتوكولات الإقراض DeFi مثل River، مع سيولة ثانوية في البورصات اللامركزية وأسواق الأصول الحقيقية. يتكامل STBT من Matrixdock مع منصات عائد الأصول الحقيقية، حيث يقدم حوالي 5% عائد سنوي على سندات الخزانة قصيرة الأجل، مع سك واسترداد فوريين يتم تنسيقهما مع العملات المستقرة مثل RLUSD من Ripple.
احتفظت MakerDAO بما يقارب 900 مليون دولار من ضمانات الأصول الحقيقية، معظمها سندات الخزانة الأمريكية، بحلول منتصف عام 2025، مع خطط لزيادة هذه الحصة بموجب إعادة تسمية بروتوكول Sky. يقوم قبو sFRAX من Frax بشراء سندات الخزانة الأمريكية مباشرة عبر بنك شريك ويمرر عائدًا يتتبع سعر الريبو الليلي. تم ربط عشرات الملايين من sFRAX، مما أدى إلى عائد يقارب 5%.
تعامل بروتوكولات مثل Pendle الضمانات الحاملة للعائد، بما في ذلك العملات المستقرة المدعومة بالأصول الحقيقية و sDAI، كمدخلات في منحنى سعر الفائدة على السلسلة عن طريق تقسيم الأصل والعائد إلى توكنات منفصلة. مع انتشار سندات الخزانة المرمّزة والعملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة، تصبح Pendle والأسواق المماثلة طبقة اكتشاف الأسعار لأسعار الفائدة قصيرة الأجل في DeFi.
على سولانا، أكثر من 50% من الأصول الحقيقية المرمّزة هي سندات الخزانة الأمريكية، مع USDY و OUSG من Ondo من بين أكبر المراكز، وفقًا لبيانات DefiLlama. ارتفعت سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة على سولانا من حوالي 5 مليارات دولار إلى أكثر من 10 مليارات دولار في عام 2025، لتصل إلى 8.4 مليار دولار بحلول منتصف ديسمبر.
تعمل إيثيريوم كعمود فقري تنظيمي، مع BUIDL، BENJI، و Anemoy، بينما تعمل سولانا كمسار عالي الإنتاجية حيث تتصرف التوكنات المدعومة بسندات الخزانة تقريبًا كعملات مستقرة تحمل فائدة في تطبيقات DeFi.

الاحتكاك التنظيمي والمخاطر النظامية

دورة العائد أم تحول هيكلي؟

هناك قوتان تفسران مسار النمو:

* **الجانب الدوري:** وفرت بيئة أسعار الفائدة من 2023 إلى 2025 دافعًا واضحًا. تتراوح عوائد واجهات سندات الخزانة الأمريكية من 4% إلى 5%، مما يجعل سندات الخزانة المرمّزة ترقية واضحة على العملات المستقرة ذات العائد الصفري، خاصة لشركات صناعة السوق والمنظمات اللامركزية المستقلة التي تحتاج إلى إيقاف النقد الخامل على السلسلة. ارتفع الإصدار من حوالي 1.3 مليار دولار في أوائل عام 2024 إلى 9 مليارات دولار اعتبارًا من 15 ديسمبر، متتبعًا عن كثب ارتفاع أسعار الفائدة الأمامية.
* **الجانب الهيكلي:** تشير عدة نقاط بيانات إلى أن هذا يتجاوز مجرد تداول على دورة الأسعار. تجاوز إجمالي الأصول الحقيقية المرمّزة على السلاسل العامة 18.5 مليار دولار، مع كون الديون الحكومية هي الركيزة. أصبحت صناديق سندات الخزانة المرمّزة ضمانًا مقبولًا لمشتقات العملات المشفرة والهامش في البورصات المركزية، وتقوم مؤسسات مثل جي بي مورغان بإطلاق صناديق سوق مال مرمّزة على إيثيريوم صراحةً للاستفادة من التسوية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ومسارات العملات المستقرة.

لقد تحولت القاعدة النقدية لـ DeFi بهدوء من العملات المشفرة النقية إلى مزيج من العملات المستقرة والأدوات المدعومة بالأصول الحقيقية. يعتمد Maker، Frax، وغيرهم بشكل متزايد على سندات الخزانة وعمليات الريبو كضمان. تقوم Pendle والبروتوكولات المماثلة ببناء منحنيات أسعار على السلسلة تشير إلى تلك الأدوات. يهيمن على مشهد الأصول الحقيقية في سولانا توكنات مدعومة بسندات الخزانة تتصرف كعملات مستقرة تحمل فائدة داخل تطبيقات DeFi.

تتطور سندات الخزانة المرمّزة لتصبح سوق الريبو للعملات المشفرة: طبقة أساسية من الضمانات المقومة بالدولار المدعومة من الدولة التي سيتم من خلالها بشكل متزايد تسوية كل شيء آخر، مثل مقايضات العقود الآجلة الدائمة، وتداولات الأساس، وإصدار العملات المستقرة، وهامش سوق التنبؤات.

سواء أصبحت قيمة الـ 9 مليارات دولار اليوم 80 مليار دولار يعتمد على التنظيم والأسعار، ولكن البنية التحتية قيد الإنتاج على إيثيريوم وسولانا. لم يعد السؤال هو ما إذا كانت ضمانات التمويل التقليدي ستنتقل على السلسلة، بل مدى سرعة إعادة تكوين بروتوكولات DeFi نفسها حولها.