# سؤال محوري: هل صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) تهدد مركزية سولانا، ومن يجني العوائد حقًا؟
لطالما أمضت سولانا سنوات في بناء ثقافة التعهد (Staking) القوية، حيث يتم تفويض أكثر من ثلثي المعروض المتداول إلى المدققين (Validators)، محققين عائدًا سنويًا يبلغ حوالي 6% من التضخم والرسوم. ولكن اليوم، قد تغير صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) غير المخصصة للتعهد هذه الديناميكية بشكل كبير.
تواجه المشاركة التلقائية على السلسلة الآن منافسًا جديدًا: صناديق الاستثمار المتداولة التي لا تستطيع أو لن تقوم بتعهد أصولها. بدأ تداول صندوق ChinaAMC Solana ETF في هونغ كونغ في 27 أكتوبر، مع تفويض صريح بعدم تعهد أي من مقتنيات SOL الخاصة به. في المقابل، تدير الولايات المتحدة بالفعل ثلاثة منتجات تدعم التعهد: REX-Osprey’s SSK، وBitwise BSOL، وGrayscale GSOL.
تقوم هذه الصناديق بتوجيه أمينها بتفويض وتوزيع المكافآت بعد خصم الرسوم. يخلق هذا الانقسام تجربة طبيعية: هل ستستنزف المجمعات الكبيرة لرأس مال صناديق الاستثمار المتداولة غير المتعهد بها اقتصاد مدققي سولانا، أم أن حلقة تغذية العائد ستعيد السيولة إلى السلسلة؟ الإجابة تعتمد على النموذج الذي سينتشر.
## صناديق Solana المتداولة (ETFs) وآلياتها الجديدة
تفرض صناديق الاستثمار المتداولة غير المخصصة للتعهد رسومًا بحتة؛ على سبيل المثال، تبلغ الرسوم المستمرة لصندوق ChinaAMC 1.99% في العام الأول، مما يحول فعليًا ما كان سيكون عائد تعهد بنسبة 6% إلى فرق تتبع سلبي بنسبة 2% مقابل السعر الفوري.
في المقابل، يمكن للصناديق التي تدعم التعهد، مثل SSK، أن تحقق عائدًا إيجابيًا، حيث تمرر حوالي 4.8% إلى 5.1% بعد احتساب نسبة مصاريف الصندوق البالغة 0.75% ورسوم البنية التحتية لأمين الحفظ والمدقق.
ولكن هذه الراحة تأتي مع خطر المركزية. يسمح بيان SSK لأمين الحفظ باختيار المدققين، ويحتفظ الصندوق أيضًا بحصص في ETPs غير الأمريكية التي تقوم بدورها بتفويض كتل كبيرة من SOL. إذا وجه عدد قليل من أمناء الحفظ مليارات الدولارات في التفويضات، فإن قوة إجماع سولانا وتوجيه MEV تتركز في أيدي حراس البوابات المؤسسية بدلاً من اختيار المجتمع.
## ديناميكية العائد: عدد أقل من المتعهدين، عائد سنوي أعلى
نموذج مكافأة تعهد سولانا مصمم للتصحيح الذاتي. يوزع التضخم SOL على جميع المتعهدين بشكل متناسب، لذا عندما تنخفض نسبة التعهد، يتم تقسيم نفس مجمع المكافآت بين عدد أقل من المشاركين، مما يرفع العائد السنوي لكل متعهد. وهذا يخلق حافزًا لرأس المال للعودة إلى السلسلة حتى يتم تأسيس توازن جديد.
العملية الحسابية مباشرة: إذا كان المعروض المتداول حوالي 592.5 مليون SOL وكانت نسبة التعهد الأساسية 67%، فإن 1.5 مليار دولار من الأصول تحت الإدارة (AUM) لصناديق الاستثمار المتداولة غير المخصصة للتعهد (حوالي 7.5 مليون SOL بسعر 200 دولار لكل توكن) ستحول نسبة التعهد إلى حوالي 65.7%. يرتفع العائد السنوي بشكل عكسي، من 6.06% إلى حوالي 6.18%، بزيادة 12 نقطة أساس. إذا دفعت الأصول تحت الإدارة إلى 5 مليارات دولار، فإن الارتفاع يصل إلى 41 نقطة أساس، بينما 10 مليارات دولار ترفعه 88 نقطة أساس أعلى.
النتيجة هي أن صناديق الاستثمار المتداولة غير المخصصة للتعهد لا تقضي على العوائد على السلسلة؛ بل ترفعها بلطف. كلما زادت المجمعات غير المتعهد بها، أصبح التعهد الأصلي أكثر جاذبية لأي شخص يمكنه الاحتفاظ بـ SOL مباشرة وتفويضه إلى مدقق. هذه ديناميكية مختلفة تمامًا عن “صناديق الاستثمار المتداولة تستنزف التعهد”، وهو الخوف الأولي عندما تم اقتراح المنتجات الفورية لأول مرة. بدلاً من ذلك، تعمل الصناديق غير المخصصة للتعهد كدعم للمشاركين على السلسلة، وتركيز المكافآت بين أولئك الذين يواصلون التعهد بينما يظل رأس المال المؤسسي خاملًا في حسابات الوساطة.
## صناديق الاستثمار المتداولة التي تدعم التعهد ومخاطر المركزية
تغير صناديق الاستثمار المتداولة التي تدعم التعهد الحسابات. إذا قامت صناديق مثل SSK بتفويض مقتنياتها، فإن نسبة التعهد بالكاد تتغير، وبالتالي تظل العوائد السنوية قريبة من المستوى الأساسي. ولكن مجموعة المدققين التي تتلقى هذه التفويضات تحددها علاقات أمين الحفظ وسياسة راعي الصندوق بدلاً من إشارات المجتمع أو مقاييس الأداء.
يسمح تصميم SSK بالاحتفاظ بـ ETPs أخرى متعهد بها جنبًا إلى جنب مع SOL المفوض مباشرة، مما يخلق بنية طبقية حيث يقوم العديد من الوسطاء، مثل رعاة الصناديق، وأمناء الحفظ، ومصدري ETP، بأخذ شريحة من الرسوم ويقررون إلى أين تتدفق الحصة. وهذا يشبه من الناحية التشغيلية كيفية تركيز Lido لتعهد إيثريوم من خلال مجموعة مختارة من مشغلي العقد، ولكن بدون حوكمة على السلسلة أو قابلية التركيب لرمز التعهد السائل.
## دروس stETH، ولكن ليس تكرارًا
تعتبر سابقة stETH على إيثريوم مفيدة ولكنها غير دقيقة. نمت مشاركة Lido في تعهد إيثريوم من أرقام أحادية منخفضة إلى أكثر من 30% من العرض من خلال توفير السيولة والعائد في غلاف واحد. في ذروته، سيطرت Lido على ما يقرب من 32% من ETH المتعهد به، مما أثار مخاوف بشأن المركزية دفعت جهود الحوكمة إلى تحديد سقف وتنويع عدد مشغلي العقد.
لقد تراجعت هذه الحصة إلى منتصف العشرينات حيث قدم المنافسون مثل Rocket Pool وEigenLayer مسارات تعهد بديلة. ومع ذلك، يظل الدرس الأساسي قائمًا: الأغلفة السائلة التي تحمل عائدًا تزيد من المشاركة وتمركز القوة ما لم يتم إدارتها بنشاط لتوزيع السلطة.
لا تعكس بيئة صناديق الاستثمار المتداولة لسولانا هذا المسار. فالعديد من المنتجات، خاصة في آسيا، غير مخصصة للتعهد بشكل صريح، مما يعني أنها لا تستطيع تركيز قوة المدققين حتى مع زيادة الأصول تحت الإدارة. أما تلك التي تدعم التعهد، مثل SSK أو المنتجات الأوروبية من CoinShares و21Shares، فإنها تحقق عوائد أقل من رموز التعهد السائل الأصلية.
صندوق CoinShares Physical Staked Solana ETP لا يفرض رسوم إدارة ويوفر عائدًا صافيًا يقارب 3% بعد خصم عمولات المدققين. وفي الوقت نفسه، يعيد صندوق 21Shares ASOL استثمار المكافآت ولكنه يفرض رسومًا سنوية بنسبة 2.5%، مما يضغط على العائد المتلقى. عادةً ما توفر رموز LSTs الأصلية مثل JitoSOL أو Marinade ما بين 5 إلى 6% مع الحد الأدنى من الرسوم وقابلية التركيب الكاملة على السلسلة.
تعني فجوة العائد أن صناديق الاستثمار المتداولة المتعهد بها تجذب بشكل أساسي الحسابات التي لا تستطيع حفظ العملات المشفرة مباشرة، مثل خطط التقاعد، والمستشارين الماليين المسجلين، والمؤسسات المنظمة، وليس المستخدمين الذين يمكنهم التعهد محليًا والحصول على تيار المكافآت الكامل.
الخطر الحقيقي هو تركيز التفويض داخل المجموعة الفرعية من الصناديق التي تقوم بالتعهد. إذا تلقى عدد قليل من أمناء الحفظ الجزء الأكبر من التفويضات المؤسسية، فإن مجموعة مدققي سولانا تميل إلى الانحياز نحو الكيانات ذات البنية التحتية القوية للامتثال والوجود القانوني في الولايات المتحدة. وهذا يختلف عن ملف أمني لمجموعة مدققين موزعة على نطاق واسع يختارها المتعهدون الأفراد بناءً على الأداء، أو روح اللامركزية، أو سياسات مشاركة MEV. إنه ليس أسوأ بطبيعته، ولكنه يحول السيطرة على إنتاج الكتل وترتيب المعاملات، ويجعل اقتصاديات المدققين أكثر اعتمادًا على علاقات أمين الحفظ من دعم المجتمع.
## المسار التنظيمي ومسارات الأصول تحت الإدارة (AUM)
خفّضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في سبتمبر معايير الإدراج العامة، مما قلل من العوائق أمام البورصات لإدراج صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للعملات المشفرة بخلاف البيتكوين والإيثريوم. يفتح هذا التحول التنظيمي الباب أمام المصدرين الرئيسيين، مثل BlackRock وFidelity وVanEck، لتقديم منتجات سولانا إذا رأوا طلبًا.
يتوقع JPMorgan في الحالة الأساسية تدفقات داخلة بقيمة 1.5 مليار دولار في أول عام أمريكي لصناديق SOL المتداولة، وهي جزء صغير من أكثر من 20 مليار دولار التي تدفقت إلى صناديق البيتكوين الفورية في عام 2024، ولكنها لا تزال ذات أهمية كبيرة وتمثل حوالي 1.3% من المعروض المتداول لسولانا.
إذا هبط معظم هذا رأس المال في صناديق غير متعهد بها، فإن العائد السنوي الأصلي يرتفع بشكل متواضع. أما إذا سيطرت المنتجات التي تدعم التعهد، فإن تركيز المدققين يتسارع.
تصبح الزيادة في الحجم خارج الحالة الأساسية مثيرة للاهتمام. سيناريو أصول تحت الإدارة بقيمة 5 مليارات دولار، وهو أمر ممكن إذا ارتفع سعر سولانا وانضم العديد من المصدرين الأمريكيين ذوي الرسوم المنخفضة إلى السوق، سيمثل أكثر من 4% من العرض. إذا تم الاحتفاظ بهذا المبلغ دون تعهد، فإنه يرفع العائد السنوي على السلسلة بمقدار 41 نقطة أساس، مما يجعل التعهد الأصلي أكثر جاذبية ومن المرجح أن يعيد بعض السيولة إلى السلسلة.
إذا تم التعهد به عبر صناديق الاستثمار المتداولة، فإن مجموعة المدققين التي تتلقى هذه التفويضات تصبح سمة هيكلية لإجماع سولانا، حيث يوجه أمناء الحفظ مليارات الدولارات في التعهد بناءً على إشارات تشغيلية بدلاً من الإشارات الاقتصادية.
كل من المسارين يعيد توزيع دخل التعهد أكثر مما يستنزف إجمالي SOL المتعهد به، ولكن تكوين من يقوم بالتعهد ومن يكسب يهم كلاً من الأمان واللامركزية.
تقدم أوروبا معاينة. فقد قامت CoinShares و21Shares بتشغيل ETPs كبيرة متعهد بها لسولانا لأكثر من عام، مما يدل على أن نقل التعهد المؤسسي ممكن من الناحية التشغيلية على نطاق واسع. لم تؤد هذه المنتجات إلى انهيار في مشاركة تعهد سولانا؛ لقد أضافت ببساطة فئة جديدة من الحائزين المؤسسيين الذين يحصلون على العائد من خلال أغلفة منظمة.
من المرجح أن يتبع السوق الأمريكي نمطًا مشابهًا، مع تعقيد إضافي يتمثل في أن متطلبات الحفظ والامتثال الأمريكية قد توجه التفويضات إلى مجموعة أضيق من المدققين مقارنة ببيئة ETP الأوروبية الأكثر تجزؤًا.
## ما يجب مراقبته: التفويض، السياسة، وتوازن العائد
تتوقف المرحلة التالية على ثلاثة متغيرات:
1. **أي المدققين يتلقون تفويضات صناديق الاستثمار المتداولة؟** يسمح بيان SSK بالتفويض الموجه من أمين الحفظ، وإذا استحوذ عدد قليل من المدققين الكبار، أولئك الذين يتمتعون ببنية تحتية قوية للامتثال ووجود قانوني في الولايات المتحدة، على الجزء الأكبر من الحصص المؤسسية، فإن اقتصاديات مدققي سولانا ستتجه نحو الكيانات التي يمكنها خدمة حفظ صناديق الاستثمار المتداولة، بدلاً من تلك التي تعطي الأولوية لزيادة اللامركزية أو مشاركة المجتمع. سيكشف تتبع الإفصاحات العامة وبيانات التفويض على السلسلة ما إذا كانت تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة تتنوع أو تتركز.
2. **معدل تشغيل الأصول تحت الإدارة الفعلي مقابل الحالة الأساسية البالغة 1.5 مليار دولار.** إذا ارتفع سعر سولانا أو إذا فاجأ الطلب من المستثمرين الأفراد والمؤسسات في الولايات المتحدة، فإن سؤال النطاق يتحول من “هل هذا مهم” إلى “ما مدى سرعة إعادة تشكيل مجموعة المدققين”. سيوفر مراقبة بيانات إنشاء الصناديق، والفائدة المفتوحة لعقود سولانا الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية للمضاربات الأساسية، وتدفقات التحوط للإصدار الأولي إشارات مبكرة عن زخم صناديق الاستثمار المتداولة.
3. **الحوكمة.** هدف اقتراح SIMD-228 لسولانا لعام 2025 إلى جعل التضخم ديناميكيًا فيما يتعلق بمعدل التعهد، وبالتالي كبح حلقة تغذية العائد التي تكافئ حاليًا المتعهدين على السلسلة عندما تحتفظ صناديق الاستثمار المتداولة بـ SOL غير المتعهد به. لم يمر الاقتراح، لكن النقاش يظهر أن المجتمع يدرس بنشاط السياسات التي يمكن أن تخفف من آلية “عدد أقل من المتعهدين، عائد سنوي أعلى”. إذا تم تقديم اقتراح لاحق، فإن اقتصاديات صناديق الاستثمار المتداولة مقابل التعهد الأصلي ستتغير، مما قد يميل التوازن نحو المزيد من المقتنيات غير المتعهد بها إذا قامت السياسة بتسهيل ميزة العائد.
السرد الأوسع لا يتعلق بـ stETH بقدر ما يتعلق بالحفظ والخيارات الافتراضية. نجحت رموز التعهد السائل على إيثريوم لأنها حافظت على قابلية التركيب والسيولة مع تحقيق عائد. تقسم صناديق الاستثمار المتداولة لسولانا الذرة: تقدم الصناديق غير المخصصة للتعهد السيولة بدون عائد، وتقدم الصناديق التي تدعم التعهد عائدًا بدون قابلية التركيب.
يعتمد الفائز على من هو المشتري الهامشي. ستتخذ حسابات التقاعد التي لا تستطيع حفظ العملات المشفرة طريق صناديق الاستثمار المتداولة، بينما سيواصل المستخدمون على السلسلة التعهد محليًا للحصول على المكافآت الكاملة والحفاظ على السيطرة على التفويض.
السؤال ليس ما إذا كانت صناديق الاستثمار المتداولة تستنزف التعهد، بل ما إذا كان رأس المال المؤسسي الذي تفتحه يبقى سلبيًا أم يبدأ في توجيه اقتصاد مدققي سولانا من الداخل.
