لطالما أمضت سولانا (Solana) سنوات في بناء ثقافة تخزين قوية، حيث يتم تفويض أكثر من ثلثي المعروض المتداول إلى المدققين (validators)، مما يدر عليهم حوالي 6% سنويًا من التضخم والرسوم. الآن، قد تُغير صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) الخاصة بسولانا التي لا تعتمد على التخزين هذا الديناميكية.
يواجه نظام المشاركة الانعكاسية على السلسلة (on-chain) منافسًا جديدًا: صناديق المؤشرات المتداولة التي إما لا تستطيع أو لن تقوم بالتخزين. بدأ تداول صندوق ChinaAMC Solana ETF في هونغ كونغ في 27 أكتوبر الماضي، مع تفويض صريح بعدم تخزين أي من ممتلكاته من SOL، بينما تُدير الولايات المتحدة بالفعل ثلاثة منتجات تدعم التخزين: SSK من REX-Osprey، وBSOL من Bitwise، وGSOL من Grayscale.
تُوجه هذه الصناديق أمين الحفظ الخاص بها لتفويض المكافآت وتوزيعها بعد خصم الرسوم. يُخلق هذا الانقسام تجربة طبيعية: هل ستُستنزف مجموعات كبيرة من رؤوس أموال صناديق المؤشرات المتداولة التي لا تقوم بالتخزين اقتصاد مدققي سولانا، أم أن حلقة التغذية الراجعة للعائد ستُعيد السيولة إلى السلسلة؟
صناديق سولانا المتداولة: آلياتها وتأثيرها على التخزين
تعتمد الإجابة على النموذج الذي سيتوسع. تُفرض صناديق المؤشرات المتداولة التي لا تقوم بالتخزين رسومًا خالصة؛ على سبيل المثال، تبلغ الرسوم الجارية لصندوق ChinaAMC 1.99% في السنة الأولى، مما يُحول فعليًا ما كان سيُصبح عائد تخزين بنسبة 6% إلى فرق تتبع سلبي بنسبة 2% مقابل السعر الفوري.
في المقابل، يمكن للصناديق التي تدعم التخزين، مثل SSK، أن تُحقق عائدًا إيجابيًا، حيث تُمرر ما بين 4.8% إلى 5.1% تقريبًا بعد احتساب نسبة المصاريف البالغة 0.75% ورسوم البنية التحتية للمدققين وأمين الحفظ.
مخاطر المركزية المحتملة
لكن هذه الراحة تأتي مع خطر المركزية. يُتيح نشرة اكتتاب SSK لأمين الحفظ اختيار المدققين، ويحتفظ الصندوق أيضًا بحصص في ETPs غير أمريكية تُفوض هي نفسها كتلًا كبيرة من SOL. إذا قام عدد قليل من أمناء الحفظ بتوجيه مليارات الدولارات في التفويضات، فإن قوة إجماع سولانا وتوجيه قيمة التعدين القصوى (MEV) ستتركز في أيدي حراس البوابات المؤسسية بدلاً من اختيار المجتمع.
ميكانيكية صناديق سولانا المتداولة التي لا تقوم بالتخزين: عدد أقل من المودعين، عائد سنوي أعلى
نموذج مكافآت التخزين في سولانا ذاتي التصحيح بطبيعته. يُوزع التضخم عملات SOL على جميع المودعين بشكل متناسب، لذا عندما تنخفض نسبة التخزين، تُقسم نفس مجموعة المكافآت بين عدد أقل من المشاركين، مما يرفع العائد السنوي لكل مودع.
يُنشئ هذا حافزًا لرأس المال للعودة إلى السلسلة حتى يتم تأسيس توازن جديد. إذا كان المعروض المتداول حوالي 592.5 مليون SOL وكانت نسبة التخزين الأساسية 67%، فإن 1.5 مليار دولار من أصول صناديق المؤشرات المتداولة التي لا تقوم بالتخزين (حوالي 7.5 مليون SOL بسعر 200 دولار للرمز) ستحول نسبة التخزين إلى حوالي 65.7%. يرتفع العائد السنوي بشكل عكسي، من 6.06% إلى حوالي 6.18%، بزيادة 12 نقطة أساس. إذا وصلت الأصول المدارة إلى 5 مليارات دولار، فإن الارتفاع يصل إلى 41 نقطة أساس، بينما 10 مليارات دولار ترفعه 88 نقطة أساس أعلى.
المغزى هو أن صناديق المؤشرات المتداولة التي لا تقوم بالتخزين لا تُدمر العوائد على السلسلة؛ بل تُزيدها بلطف. كلما زادت المجمعات غير المودعة، أصبح التخزين الأصلي أكثر جاذبية لأي شخص يمكنه الاحتفاظ بـ SOL مباشرة وتفويضه إلى مدقق. وهذا ديناميكية مختلفة جدًا عن “صناديق المؤشرات المتداولة تستنزف التخزين”، وهو الخوف الأولي عندما اقتُرحت المنتجات الفورية لأول مرة.
بدلاً من ذلك، تعمل الصناديق غير المودعة كدعم للمشاركين على السلسلة، حيث تُركز المكافآت بين أولئك الذين يستمرون في التخزين بينما يظل رأس المال المؤسسي خاملًا في حسابات الوساطة.
تُغير صناديق المؤشرات المتداولة التي تدعم التخزين الحسابات. إذا قامت صناديق مثل SSK بتفويض ممتلكاتها، فإن نسبة التخزين بالكاد تتغير، لذا تظل العوائد السنوية قريبة من الأساس. ولكن مجموعة المدققين التي تتلقى هذه التفويضات تُحددها علاقات أمناء الحفظ وسياسة راعي الصندوق بدلاً من إشارات المجتمع أو مقاييس الأداء.
يُتيح تصميم SSK الاحتفاظ بـ ETPs أخرى مودعة جنبًا إلى جنب مع SOL المفوضة مباشرة، مما يُنشئ هيكلًا طبقيًا حيث يتولى العديد من الوسطاء، مثل رعاة الصناديق وأمناء الحفظ ومصدري ETP، كل منهم شريحة رسوم ويُقررون أين تتدفق الحصة.
مخاطر المركزية: دروس من إيثيريوم (stETH)
يُعد سابقة stETH في إيثيريوم تعليمية ولكنها غير دقيقة. نمت مشاركة Lido في تخزين إيثيريوم من أرقام أحادية منخفضة إلى أكثر من 30% من المعروض من خلال تقديم السيولة والعائد في غلاف واحد. في ذروته، سيطر Lido على حوالي 32% من ETH المودعة، مما أثار مخاوف بشأن المركزية دفعت إلى جهود حوكمة للحد من عدد مشغلي العقد وتنويعهم. انخفضت الحصة إلى منتصف العشرينيات مع تقديم المنافسين مثل Rocket Pool وEigenLayer مسارات تخزين بديلة.
ومع ذلك، فإن الدرس الأساسي لا يزال قائمًا: الأغلفة السائلة التي تدر العائد تُضخم المشاركة وتُركز القوة ما لم تُدار بفعالية لتوزيع القوة. لا يُعكس مشهد صناديق المؤشرات المتداولة في سولانا هذا المسار. العديد من المنتجات، خاصة في آسيا، لا تقوم بالتخزين صراحةً، مما يعني أنها لا تستطيع تركيز قوة المدققين حتى مع نمو الأصول المدارة.
تلك التي تقوم بالتخزين، مثل SSK أو المنتجات الأوروبية من CoinShares و21Shares، تُدر عائدًا أقل من رموز التخزين السائل الأصلية. لا تُفرض CoinShares’ Physical Staked Solana ETP رسوم إدارة وتُقدم عائدًا صافيًا يبلغ حوالي 3% بعد خصم عمولات المدققين. في الوقت نفسه، تُعيد 21Shares’ ASOL استثمار المكافآت ولكنها تُفرض رسومًا سنوية بنسبة 2.5%، مما يضغط على العائد المباشر.
تُقدم رموز التخزين السائل الأصلية مثل JitoSOL أو Marinade عادةً من 5 إلى 6% مع رسوم ضئيلة وقابلية تركيب كاملة على السلسلة. تعني فجوة العائد أن صناديق المؤشرات المتداولة المودعة تُناسب في المقام الأول الحسابات التي لا تستطيع حفظ العملات المشفرة مباشرة، مثل خطط التقاعد ومستشاري الاستثمار المسجلين والمؤسسات المنظمة، وليس المستخدمين الذين يمكنهم التخزين الأصلي والحصول على كامل تيار المكافآت.
الخطر الحقيقي هو تركيز التفويض داخل المجموعة الفرعية من الصناديق التي تقوم بالتخزين. إذا تلقى عدد قليل من أمناء الحفظ الجزء الأكبر من التفويضات المؤسسية، فإن مجموعة مدققي سولانا تميل إلى الانحياز نحو الكيانات ذات البنية التحتية القوية للامتثال والبصمات القانونية الأمريكية. وهذا يختلف عن ملف أمني لمجموعة مدققين موزعة على نطاق واسع يختارها المودعون الأفراد بناءً على الأداء، أو روح اللامركزية، أو سياسات مشاركة MEV.
المسار التنظيمي ومستقبل تدفقات رأس المال
لقد خفض اعتماد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في سبتمبر لمعايير الإدراج العامة من العتبة أمام البورصات لإدراج صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة الفورية بخلاف بيتكوين وإيثيريوم. يُفتح هذا التحول التنظيمي الباب أمام المصدرين الرئيسيين، مثل BlackRock وFidelity وVanEck، لتقديم منتجات سولانا إذا رأوا طلبًا.
يتوقع سيناريو JPMorgan الأساسي تدفقات أمريكية بقيمة 1.5 مليار دولار في السنة الأولى لصناديق المؤشرات المتداولة لـ SOL، وهي جزء بسيط من أكثر من 20 مليار دولار التي تدفقت إلى صناديق المؤشرات المتداولة الفورية لبيتكوين في عام 2024، ولكنها لا تزال ذات مغزى حيث تُمثل حوالي 1.3% من المعروض المتداول من سولانا.
إذا هبط معظم هذا رأس المال في الصناديق غير المودعة، فإن العائد السنوي الأصلي يرتفع بشكل متواضع. إذا سيطرت المنتجات التي تدعم التخزين، فإن تركيز المدققين يتسارع.
يُصبح التوسع بما يتجاوز الحالة الأساسية مثيرًا للاهتمام. سيناريو أصول مُدارة بقيمة 5 مليارات دولار، وهو أمر معقول إذا ارتفع سعر سولانا وانضم العديد من المصدرين الأمريكيين ذوي الرسوم المنخفضة إلى السوق، سيمثل أكثر من 4% من المعروض. إذا تم الاحتفاظ بها غير مودعة، فإن ذلك يرفع العائد السنوي على السلسلة بمقدار 41 نقطة أساس، مما يجعل التخزين الأصلي أكثر جاذبية ويُحتمل أن يسحب بعض السيولة إلى السلسلة.
إذا تم التخزين عبر صناديق المؤشرات المتداولة، فإن مجموعة المدققين التي تتلقى هذه التفويضات تُصبح سمة هيكلية لإجماع سولانا، حيث يُوجه أمناء الحفظ مليارات الدولارات في التخزين بناءً على إشارات تشغيلية بدلاً من إشارات اقتصادية. يُعيد أي مسار توزيع دخل التخزين أكثر مما يستنزف إجمالي SOL المودعة، ولكن تكوين من يقوم بالتخزين ومن يكسب مهم لكل من الأمان واللامركزية.
تُقدم أوروبا لمحة. لقد قامت CoinShares و21Shares بتشغيل ETPs كبيرة مودعة في سولانا لأكثر من عام، مما يُظهر أن تمرير التخزين المؤسسي ممكن تشغيليًا على نطاق واسع. لم تُؤدِ هذه المنتجات إلى انهيار في مشاركة التخزين في سولانا؛ لقد أضافت ببساطة فئة جديدة من الحائزين المؤسسيين الذين يحصلون على عائد من خلال أغلفة منظمة. من المرجح أن يُتبع السوق الأمريكي نمطًا مشابهًا، مع تعقيد إضافي يتمثل في أن متطلبات الحفظ والامتثال الأمريكية قد تُوجه التفويضات إلى مجموعة أضيق من المدققين مقارنة بمشهد ETP الأوروبي الأكثر تجزؤًا.
ما الذي يجب مراقبته: التفويض، السياسة، وتوازن العائد
تعتمد المرحلة التالية على ثلاثة متغيرات:
- المدققون الذين يتلقون تفويضات صناديق المؤشرات المتداولة: يُتيح نشرة اكتتاب SSK التفويض المُوجه من أمين الحفظ. إذا استحوذ عدد قليل من المدققين الكبار، الذين يتمتعون ببنية تحتية قوية للامتثال ووجود قانوني في الولايات المتحدة، على الجزء الأكبر من الحصة المؤسسية، فإن اقتصاد مدققي سولانا يميل حينها نحو الكيانات التي يمكنها خدمة حفظ صناديق المؤشرات المتداولة، بدلاً من تلك التي تُعطي الأولوية لزيادة اللامركزية أو مشاركة المجتمع. سيكشف تتبع الإفصاحات العامة وبيانات التفويض على السلسلة ما إذا كانت تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة تُنوع أم تُركز.
- معدل تشغيل الأصول المدارة الفعلي مقابل الحالة الأساسية البالغة 1.5 مليار دولار: إذا ارتفع سعر سولانا أو إذا فاجأ الطلب من التجزئة والمؤسسات الأمريكية، فإن سؤال النطاق يتحول من “هل هذا مهم” إلى “ما مدى سرعة إعادة تشكيل هذا لمجموعة المدققين”. ستُقدم مراقبة بيانات إنشاء الصناديق، والفائدة المفتوحة لعقود سولانا الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية لتداولات الأساس، وتدفقات التحوط الأولية إشارات مبكرة لجاذبية صناديق المؤشرات المتداولة.
- الحوكمة: كان اقتراح SIMD-228 الخاص بسولانا لعام 2025 يهدف إلى جعل التضخم ديناميكيًا فيما يتعلق بمعدل التخزين، وبالتالي تخفيف حلقة التغذية الراجعة للعائد التي تُكافئ حاليًا المودعين على السلسلة عندما تحتفظ صناديق المؤشرات المتداولة بـ SOL غير مُودعة. لم يمر الاقتراح، لكن النقاش يُظهر أن المجتمع يُفكر بجدية في السياسة التي يمكن أن تُخفف من ميكانيكية “عدد أقل من المودعين، عائد سنوي أعلى”. إذا تم تقديم اقتراح لاحق، فإن اقتصاد صناديق المؤشرات المتداولة مقابل التخزين الأصلي سيتغير، مما قد يميل التوازن نحو المزيد من الممتلكات غير المودعة إذا قامت السياسة بتخفيف ميزة العائد.
الرواية الأوسع لا تتعلق بـ stETH بقدر ما تتعلق بالحفظ والافتراضات. لقد نجحت رموز التخزين السائل على إيثيريوم لأنها حافظت على قابلية التركيب والسيولة مع تقديم العائد. تُقسم صناديق المؤشرات المتداولة في سولانا الذرة: تُقدم الصناديق غير المودعة السيولة بدون عائد، وتُقدم الصناديق التي تدعم التخزين العائد بدون قابلية التركيب.
يعتمد الفائز على من هو المشتري الهامشي. ستتخذ حسابات التقاعد التي لا تستطيع حفظ العملات المشفرة مسار صناديق المؤشرات المتداولة، بينما سيستمر المستخدمون على السلسلة في التخزين الأصلي للحصول على المكافآت الكاملة والحفاظ على السيطرة على التفويض. السؤال ليس ما إذا كانت صناديق المؤشرات المتداولة تستنزف التخزين، بل ما إذا كان رأس المال المؤسسي الذي تُطلقه يظل سلبيًا أم يبدأ في توجيه اقتصاد مدققي سولانا من الداخل.
