تقرير: شركات خزانة البيتكوين تواجه “جدار استحقاق” ديون بقيمة 12.8 مليار دولار بحلول عام 2028

تحذير جديد يلقي الضوء على تحدٍ مالي كبير يلوح في الأفق أمام شركات خزانة البيتكوين (BTC Treasury Companies). وفقًا لتقرير صادر عن Keyrock، قد تواجه هذه الشركات، ومن بينها أسماء بارزة مثل Marathon Digital وNakamoto، ما يُعرف بـ “جدار استحقاق” ديون ضخم بقيمة 12.8 مليار دولار بحلول عام 2028. يشير التقرير إلى أن هذا الحجم الهائل من الديون المستحقة قد يفرض ضغوطاً مالية شديدة على هذه الشركات، خاصة إذا شهدت أسعار البيتكوين انخفاضاً حاداً.

تُظهر البيانات الواردة في تقرير Keyrock أن هذه الشركات تمتلك مجتمعة أكثر من 725,000 عملة بيتكوين. ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على أسواق رأس المال والتدفقات النقدية السلبية المستمرة لتمويل عمليات استحواذها على البيتكوين جعلها عرضة بشكل خاص لتقلبات أسعار البيتكوين وتغيرات معنويات المستثمرين. هذه العوامل مجتمعة تخلق سيناريو يمكن أن يهدد استدامة نموذج عملها على المدى المتوسط إلى الطويل.

طفرة التراكم المدفوعة بالديون

شهدت شركات خزانة البيتكوين (BTC-TCs)، وهي شركات عامة تستخدم الديون وحقوق الملكية لتجميع البيتكوين كأصل خزانة أساسي، نمواً هائلاً منذ أن كانت MicroStrategy رائدة في هذا النموذج في عام 2020. تهيمن MicroStrategy، بقيادة مايكل سايلور، حالياً على هذا القطاع. وفقًا للتقرير، تمتلك الشركة ما لا يقل عن 597,000 عملة بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 82% من إجمالي حيازات هذه الشركات مجتمعة. تقدر قيمة حيازات MicroStrategy من البيتكوين بحوالي 67 مليار دولار بالأسعار الحالية، مما يؤكد حجم تأثيرها وسيطرتها على السوق.

لتمويل حملة شراء البيتكوين المكثفة هذه، جمعت هذه الصناعة المتنامية باستمرار أكثر من 3.35 مليار دولار في أسهم ممتازة (preferred equity) وحوالي 9.48 مليار دولار في صورة ديون، إلى جانب مبيعات كبيرة للأسهم العادية. وفقًا لتحليل Keyrock، أدت هذه الهيكلية الرأسمالية إلى نشوء مخاطر كبيرة تتعلق بإعادة التمويل: جدار استحقاق ديون بقيمة 12.8 مليار دولار، تتركز بشكل كبير في عامي 2027 و 2028. هذا يعني أن هذه الشركات ستحتاج إلى سداد أو إعادة تمويل مبالغ ضخمة من الديون في غضون السنوات القليلة القادمة، وهو ما يتطلب توافر سيولة كبيرة أو قدرة على الوصول إلى أسواق الدين ورأس المال بشروط مواتية.

أصبحت السندات القابلة للتحويل (convertible notes)، مثل إصدارات MicroStrategy بقيمة 7.3 مليار دولار بفائدة 0%، شائعة في هذا القطاع. توفر هذه السندات إمكانية التحويل إلى أسهم، مما قد يخفف من عبء الديون المستحقة إذا تمكنت الشركة من تحويلها بدلاً من سدادها نقداً. ومع ذلك، فإن هذه الإمكانية مرهونة بالحفاظ على أسعار أسهم مرتفعة بشكل مستمر. إذا انخفضت أسعار الأسهم إلى ما دون عتبات التحويل المحددة، فقد تُجبر شركات خزانة البيتكوين على بيع أجزاء من حيازاتها من البيتكوين لتغطية الديون المستحقة، أو اللجوء إلى إعادة تمويل بائسة (distress refinancing) بشروط غير مواتية للغاية. يمكن أن تؤدي هذه السيناريوهات إلى دوامة هبوطية، حيث يؤدي البيع أو إعادة التمويل السيئ إلى مزيد من الضغط على أسعار الأسهم والبيتكوين.

تحاول الشركات الأحدث دخولاً إلى هذا القطاع، مثل Twenty One Capital وMetaplanet (المدرجة في طوكيو)، تجنب مثل هذه السيناريوهات من خلال تبني استراتيجيات متنوعة. تشمل هذه الاستراتيجيات الاستفادة من أسعار الفائدة الصفرية في اليابان أو الدخول في عمليات اندماج مع شركات استحواذ ذات أغراض خاصة (SPAC). على الرغم من هذه المحاولات للتنويع، يظهر تحليل Keyrock أن الاعتماد الأساسي على القدرة على الوصول إلى الأسواق المالية بشروط مواتية يظل منتشراً عبر القطاع بأكمله. هذا يؤكد أن صحة هذه الشركات مرتبطة بشكل وثيق بصحة أسواق المال والعملات الرقمية الأوسع.

الاستدامة تتوقف على العوائد الهشة والتدفق النقدي

وفقاً للتقرير، تواجه الشركات التي تركز بشكل أساسي على البيتكوين كأصل خزانة رئيسي مخاطر رئيسية تؤثر على استدامتها على المدى الطويل. يمكن تلخيص هذه المخاطر في نقطتين أساسيتين:

• تكلفة سداد الديون الضخمة المستحقة، خاصة تلك التي تتركز في عامي 2027 و 2028.
• القدرة على الاستمرار في العمل دون نفاد الأموال النقدية، أي القدرة على توليد تدفق نقدي إيجابي أو كافٍ من العمليات التشغيلية أو مصادر التمويل المتاحة.

على الرغم من هذه المخاطر المالية الواضحة، لا يزال المستثمرون مستعدين لدفع علاوة كبيرة على قيمة هذه الشركات مقارنة بالقيمة الفعلية لحيازاتها من البيتكوين. يشير التقرار إلى أن المستثمرين يدفعون حالياً ما يزيد عن 73% أكثر من القيمة الحالية للبيتكوين الذي تمتلكه هذه الشركات. يبرر المستثمرون هذه العلاوة باستخدام MicroStrategy كدراسة حالة نموذجية. لقد نجحت MicroStrategy في زيادة نسبة البيتكوين لكل سهم بحوالي 63.6% كل عام تقريباً. وقد تحقق هذا بفضل قدرتها على جمع الأموال بذكاء خلال فترات صعود السوق، مما مكنها من شراء المزيد من البيتكوين دون إلحاق الضرر بمساهميها الحاليين بشكل كبير.

ومع ذلك، يشير Keyrock إلى وجود تباين كبير في كيفية أداء هذه الشركات من حيث التدفق النقدي الناتج عن عملياتها اليومية. فمثلاً، تُظهر بيانات التقرير أن شركات مثل MicroStrategy وMarathon Digital تخسر مبالغ كبيرة من المال من عملياتها التشغيلية الأساسية. تقدر خسائر MicroStrategy التشغيلية الفصلية بحوالي 78.3 مليون دولار، بينما تبلغ خسائر Marathon Digital حوالي 43.5 مليون دولار كل ربع سنة. للبقاء على قيد الحياة وتغطية نفقاتها، تعتمد هذه الشركات بشكل شبه كامل على بيع أسهم جديدة بأسعار مرتفعة في السوق، مستغلة حماس المستثمرين للبيتكوين ونموذج عملها. شركة Nakamoto تقع في وضع مشابه، حيث تعاني أيضاً من تدفقات نقدية تشغيلية سلبية وتعتمد على التمويل الخارجي.

في المقابل، هناك شركات أخرى في القطاع تبدو في وضع مالي أفضل من حيث التدفق النقدي التشغيلي. من بين هذه الشركات Metaplanet وSemler Scientific وCoinShares. هذه الشركات إما تحقق ربحاً من عملياتها الأساسية كل ربع سنة أو تمتلك احتياطيات نقدية كافية تمكنها من تغطية تكاليف التشغيل دون الحاجة المستمرة لبيع أسهم جديدة أو، والأهم، دون الحاجة إلى بيع جزء من حيازاتها من البيتكوين. هذا يمنحها مرونة أكبر وقدرة أفضل على تحمل فترات ضعف السوق أو صعوبة جمع التمويل.

إذا ما انخفضت أسعار البيتكوين بشكل كبير، أو إذا فشلت استراتيجية “التكديس” في الحفاظ على حماس المستثمرين، وتوقف السوق عن تقييم هذه الشركات بعلاوة كبيرة تفوق القيمة الفعلية لحيازاتها، فإن محللي Keyrock يزعمون أن شركات مثل Marathon وNakamoto يمكن أن تواجه مشكلات جدية. في هذا السيناريو، قد تُجبر هذه الشركات على اتخاذ قرارات صعبة للغاية، مثل بيع كميات كبيرة من البيتكوين لتغطية النفقات التشغيلية أو سداد الديون، أو إصدار كميات هائلة من الأسهم الجديدة كل ربع سنة. كلاهما يمكن أن يؤدي إلى تقليل قيمة استثمارات المساهمين الحاليين بشكل كبير.

MicroStrategy ليست محصنة تماماً ضد هذه المخاطر، ولكنها في وضع أقوى نسبياً مقارنة بـ Marathon وNakamoto. يعود ذلك إلى حجمها الأكبر وثقة المستثمرين الأعلى في قيادتها واستراتيجيتها طويلة الأمد. ومع ذلك، فإن حجم ديونها وحيازاتها الضخمة يعني أنها لا تزال معرضة لضغوط كبيرة إذا تغيرت ظروف السوق بشكل دراماتيكي.

توقعات وتحديات المستقبل

يمثل جدار استحقاق الديون هذا تحدياً حقيقياً لنموذج أعمال شركات خزانة البيتكوين الذي يعتمد بشكل كبير على تجميع أكبر قدر ممكن من البيتكوين باستخدام الرافعة المالية. النجاح المستقبلي لهذه الشركات سيعتمد بشكل كبير على قدرتها على إدارة ديونها بكفاءة، وتحسين تدفقاتها النقدية التشغيلية، والحفاظ على ثقة المستثمرين في استراتيجيتها حتى في ظل ظروف السوق المتقلبة.

سيكون عامي 2027 و 2028 فترة حاسمة لتقييم مدى مرونة هذه الشركات وقدرتها على تجاوز هذا الجدار المالي الكبير. ستحتاج الشركات ذات التدفقات النقدية السلبية والديون الكبيرة إلى إيجاد حلول مبتكرة إما لتوليد سيولة كافية، أو إعادة هيكلة ديونها، أو إقناع المستثمرين بمواصلة توفير التمويل اللازم. الفشل في ذلك قد يؤدي إلى ضغوط بيع على البيتكوين من قبل هذه الشركات، مما قد يكون له تأثير على سعر البيتكوين في السوق الأوسع.

يعتبر تقرير Keyrock تذكيراً مهماً للمستثمرين والمراقبين بأن حيازات البيتكوين الكبيرة لهذه الشركات تأتي مع مخاطر مالية وهيكلية لا يمكن إغفالها. بينما يعكس حجم حيازات البيتكوين رؤية إيجابية طويلة الأمد للأصل، فإن كيفية تمويل هذه الحيازات وإدارة الالتزامات المصاحبة لها ستكون عاملاً حاسماً في تحديد مستقبل هذه الشركات ونموذج أعمالها.

باختصار، بينما تستمر شركات خزانة البيتكوين في لعب دور هام في تراكم البيتكوين المؤسساتي، فإن عليها أن تتجاوز تحدياً كبيراً يتمثل في جدار استحقاق ديون ضخم يلوح في الأفق. قدرتها على التنقل عبر هذا التحدي ستحدد استدامتها وتأثيرها على سوق العملات الرقمية في السنوات القادمة.

“`