في عالم التمويل العالمي الذي يخضع لرقابة شديدة، تواجه عملات الخصوصية تحديًا فريدًا عند محاولة الاندماج في الأطر التنظيمية. يشير طرح Grayscale الأخير لصندوق Zcash المتداول في البورصة (ETF) تحت رمز ZCSH في بورصة NYSE Arca، إلى أول محاولة جادة لتقديم عملة خصوصية في عالم صناديق الاستثمار المتداولة الموثقة بالكامل، مع وجود أمناء معتمدين وفحص العقوبات ومتطلبات الامتثال للوساطة. يطرح هذا المشروع سؤالاً جوهرياً: هل يمكن أن توجد خصوصية منظمة، أم أن التنظيم سيخنق جانب الخصوصية بمجرد التلامس؟
ما هو صندوق Grayscale المتداول لـ Zcash (ZCSH)؟
Zcash (ZEC) هي عملة مشفرة فريدة توفر للمستخدمين خيار الاختيار بين العناوين الشفافة والعناوين المحمية، باستخدام تقنية zk-SNARKs لإثبات صحة المعاملات دون الكشف عن التفاصيل. بعد فترة طويلة من السكون، شهدت ZEC ارتفاعًا ملحوظًا في عام 2025، حيث قفزت من حوالي 30 دولارًا إلى 699 دولارًا بحلول نوفمبر، مسجلة إحدى أكثر الارتفاعات دراماتيكية بين الأصول المشفرة الرئيسية هذا العام (+730% منذ بداية العام). هذا الارتفاع وضع عملات الخصوصية في صدارة الاهتمام المؤسسي.
صندوق Grayscale المتداول (ETF) مصمم بشكل مباشر، مع عمليات إنشاء نقدية عند الإطلاق، وعمليات استرداد عينية محتملة في المستقبل. ومع ذلك، فإن الطبيعة الثقافية والتقنية لـ Zcash معقدة. فبينما يتيح Zcash للمستخدمين مرونة بين الشفافية والخصوصية، فإن عالم صناديق الاستثمار المتداولة لا يقدم مثل هذا الطيف. فهو يتضمن مسؤولين، أمناء، ومواقع منظمة، وكل شيء فيه يتطلب هوية موثقة. وهذا يعني أن صندوق Zcash ETF قد يعمل في بيئة يكون فيها كل شيء متوافقًا ويخضع للفحص، ولكن هذا لا يخبرنا كثيرًا عن الخصوصية التي جعلت ZEC ذات أهمية في الأساس.
مفارقة الخصوصية المنظمة
يكمن التوتر في كيفية تصميم عمل الصندوق المتداول. تقترح Grayscale عمليات إنشاء نقدية من اليوم الأول، مما يعني أن المشاركين المعتمدين يرسلون دولارات، وليس عملات ZEC، إلى الصندوق. ثم يقوم الراعي بشراء ZEC واحتجازها في Coinbase Custody. يتجاوز هذا الإعداد المشكلة الفورية المتمثلة في نقل العملات المحمية عبر مكاتب الامتثال، لأن عمليات الإنشاء النقدية لا تمس ميزات الخصوصية على الإطلاق. إنه في الأساس أداة للتعرض للسعر تحمل تسمية “موضوع الخصوصية”.
يترك الإيداع الباب مفتوحًا لعمليات الإنشاء العينية لاحقًا، ولكن فقط إذا نجح طلب تغيير قواعد NYSE Arca. وحتى في هذه الحالة، سيواجه المشاركون المعتمدون عقبة عملية: إذا أرادوا تسليم أو استرداد ZEC، فسيحتاجون على الأرجح إلى استخدام عناوين شفافة، لأن المعاملات المحمية تقدم مشكلات تدقيق وفحص عقوبات لا تمتلك المؤسسات المالية التقليدية البنية التحتية للتعامل معها.
بمعنى آخر، “الخصوصية العينية” موجودة فقط كإمكانية تقنية وليست تنظيمية. يمكنك توجيه العملات عبر المجمع المحمي، ولكن لا يوجد مدير صندوق استثمار متداول في الولايات المتحدة سيقبل مجموعة من الأصول التي لا يمكن تتبعها وتوثيقها. المفارقة تزداد وضوحًا عند النظر في كيفية استخدام ZEC فعليًا؛ تعتمد معظم الأنشطة على التداول في البورصات على العناوين الشفافة. الاعتماد على العناوين المحمية حقيقي، لكنه يتركز بين أقلية من المستخدمين الذين يقدرون المدفوعات الخاصة أو فصل الهوية.
من هو المستهدف من صندوق ZCSH؟
صندوق ZEC المتداول ليس للمتطرفين في مجال الخصوصية. إنه للمستثمرين المؤسسيين أو المتقدمين الذين يرغبون في تتبع سعر عملة مرتبطة بالخصوصية، دون الانخراط في سلوك خاص. إنه للصناديق التي لا ترغب في التعرض التشغيلي للمجمعات المحمية. إنه للمتداولين الذين يريدون السيولة، فروق أسعار ضيقة، وأداة نظيفة مرتبطة بفكرة معقدة. كما أنه مخصص للجمهور المتزايد الذي يعتقد أن البنية التحتية للخصوصية، وليست جنون الميمات، هي الحدود التالية في اعتماد العملات المشفرة. وهو أيضًا للمخصصين الذين يتحوطون من إمكانية أن تدعم سلاسل الكتل ذات طبقات الخصوصية حالات الاستخدام المؤسسية.
هذا يخلق انعكاسًا غريبًا: تصبح الخصوصية موضوعًا استثماريًا شائعًا، بدلاً من أن تكون خاصية متأصلة للعملة. لا يساعد صندوق ZEC المتداول في بورصة NYSE Arca أي شخص على إجراء معاملات خاصة؛ بل يسمح لهم فقط بالمضاربة على الأهمية المستقبلية لإجراء المعاملات الخاصة.
الامتثال التنظيمي مقابل جوهر الخصوصية
تبدو حزمة الامتثال في الإيداع كتحذير. ستحتفظ Coinbase Custody بالمفاتيح، وستتعامل Coinbase، بصفتها وسيطًا أساسيًا، مع التداول، وسيدير BNY Mellon المنتج. تعمل كل من هذه المؤسسات بمتطلبات صارمة لمعرفة عميلك (KYC)، وفحص مكتب مراقبة الأصول الأجنبية (OFAC)، ومراقبة المعاملات. حتى لو كانت المعاملات المحمية ممكنة تقنيًا، فلا شيء في هذا المسار يدعمها. إذا حاول الصندوق المتداول أي عمليات إنشاء عينية، يجب على المشاركين المعتمدين إثبات مصدر وخصائص المخاطر وشرعية الأصول التي يسلمونها. تحجب المعاملات المحمية هذه التفاصيل، مما يعني أن المسار العملي هو ZEC شفاف من البداية إلى النهاية.
هذه هي النقطة الرئيسية من وجهة نظر المنظمين. إنهم يعترضون على الغموض في المنتجات المالية، وليس على الخصوصية بشكل مجرد. طالما أن ZEC تتصرف مثل أي أصل مشفر آخر داخل آلية الصندوق المتداول، يمكنهم الموافقة. ما لا يمكنهم قبوله هو منتج يسرب أصولًا غير موثقة إلى السوق المالية الأمريكية. هذا يعني أن صندوق Zcash المتداول يصبح أداة تضع الامتثال أولاً، على الرغم من أن العملة الأساسية هي تقنية تضع الخصوصية أولاً. هذا الانقلاب سيحدد كيف سيتحدث النقاد عنه؛ سيقول دعاة الخصوصية إنه يهزم الغرض، بينما سيقول المخصصون المؤسسيون إنه بالضبط الهدف.
مستقبل الخصوصية في وول ستريت
لن يحول ZCSH وول ستريت إلى ملاذ للخصوصية، ولن يضع المجمعات المحمية في مركز آليات صناديق الاستثمار المتداولة، وبالتأكيد لن يجعل أقوى ميزات Zcash سائدة. ما سيفعله هو تطبيع فكرة أن تقنيات الخصوصية تستحق مكانًا على الطاولة التنظيمية، حتى لو جاء هذا المكان مع بعض القيود. قد لا يتفاعل المنتج أبدًا مع الخصوصية كوظيفة، لكنه يتفاعل مع الخصوصية كأطروحة استثمارية. وهذا وحده يخبرنا إلى أين يتجه الحديث: نحو مستقبل تصبح فيه السرية فئة أصول مقومة مؤسسيًا، وليس مجرد قناعة سيفرية. لن يعلم صندوق Zcash المتداول وول ستريت كيفية استخدام الخصوصية. ولكن مع ارتفاع ZEC الذي سحبها من منطقة الأسهم الرخيصة لتصبح واحدة من أفضل الشركات الكبرى أداءً لهذا العام، فقد يعلم وول ستريت أن الخصوصية لن تختفي، وهذه هي كيفية بدء الخصوصية المنظمة، بمفارقاتها وجميع تحدياتها.
إخلاء مسؤولية: هذا المقال لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية.
