أسهم خزائن البيتكوين تتحول إلى “أصول متعثرة” مع فخ 107,000 دولار للوافدين المتأخرين
لقد توقفت “خدعة المال اللانهائي” لخزائن البيتكوين في الشركات. فخلال جزء كبير من دورة السوق هذه، كانت التجارة بسيطة: أسهم الشركات التي تحتفظ بالبيتكوين تُتداول بعلاوة ضخمة على صافي قيمة الأصول (NAV) الأساسية. وقد سمح ذلك للشركات بإصدار أسهم باهظة الثمن لشراء عملات أرخص، مما أدى إلى زيادة تراكمية في البيتكوين لكل سهم. كانت بمثابة عجلة دائرة من الهندسة المالية تعتمد على عامل حاسم واحد: علاوة أسهم مستمرة.
لماذا تبخرت العلاوات في شركات خزينة البيتكوين؟
ومع ذلك، فقد اختفى هذا العامل وسط صراعات البيتكوين الأخيرة في الأسعار. تظهر بيانات من Glassnode أن سعر البيتكوين قد انخفض إلى ما دون الربع 0.75 منذ منتصف نوفمبر، تاركًا أكثر من ربع إمداده المتداول في حالة خسارة غير محققة. وبالنظر إلى ذلك، فإن الشركات في سلة محافظ الأصول الرقمية (DAT) للبيتكوين، وهو قطاع تبلغ قيمته السوقية حوالي 68.3 مليار دولار، قد انخفضت بنسبة 27% خلال الشهر الماضي وما يقرب من 41% على مدى ثلاثة أشهر، وفقًا لبيانات Artemis.
في المقابل، انخفض سعر البيتكوين نفسه بنحو 13% و 16% خلال الفترات نفسها. لقد صمد وعد “البيتا المرتفعة” لهذه الأسهم، ولكن للجانب السلبي فقط. ونتيجة لذلك، تعطلت الآلية. لقد تبخرت العلاوة على صافي قيمة الأصول (NAV)، التي كانت تبرر الاستراتيجيات العدوانية لإصدار الأسهم من قبل شركات مثل MicroStrategy (المعروفة الآن باسم Strategy) و Metaplanet، إلى حد كبير. وفي الوقت نفسه، يتداول غالبية القطاع الآن بالقرب من أو أقل من 1.0x “mNAV” (القيمة السوقية المعدلة للديون). عندما تتحول العلاوة إلى خصم، يصبح إصدار الأسهم لشراء البيتكوين مدمرًا للقيمة بدلاً من أن يكون تراكميًا. لذا، لكي يتطور هذا القطاع من سلة من الوكلاء المتعثرين إلى فئة أصول مميزة مرة أخرى، يتطلب السوق أكثر من مجرد انتعاش بسيط في الأسعار. هناك حاجة إلى إصلاح هيكلي عبر السعر والسيولة والحوكمة.
تجاوز أساس التكلفة تحت الماء
العقبة الأولى رياضية بحتة. فارتداد انعكاسي في سعر البيتكوين غير كافٍ لإعادة تشغيل محركات الإصدار، حيث أن أساس التكلفة للوافدين المتأخرين في القطاع مرتفع بشكل خطير. تكشف بيانات Artemis عن انقسام في السوق. فبينما يجلس المتبنون الأوائل على وسائد من الأرباح، فإن الموجة الأحدث من شركات الخزانة غارقة. أشارت Galaxy Research إلى أن العديد من محافظ الأصول الرقمية للبيتكوين (BTC DATs)، بما في ذلك Metaplanet و Nakamoto (NAKA)، قامت ببناء مراكزها بقوة، بمتوسط أساس تكلفة للبيتكوين يتجاوز 107,000 دولار. مع تدهور الأسعار الفورية حاليًا في حدود 90,000 دولار، تدير هذه الشركات خسائر سوقية كبيرة.
يخلق هذا سحبًا سرديًا شديدًا. فعندما تتداول خزانة أعلى بكثير من أساس تكلفتها، يعاملها السوق كمضاعف لرأس المال يديره مخصصون ذوو رؤية. وعندما تتداول أدناه، يعاملها السوق كشركة قابضة متعثرة. تضخم الرافعة المالية المتأصلة في النموذج، والتي تحددها Galaxy كرافعة سعرية ورافعة إصدار ورافعة مالية، هذا الألم. على سبيل المثال، انهارت Nakamoto بأكثر من 38% في شهر وأكثر من 83% في ثلاثة أشهر، متصرفة بشكل أقل كوكيل هيكلي وأكثر كشركة صغيرة متعثرة. لكي تتوسع العلاوات مرة أخرى، يجب ألا يتعافى البيتكوين فحسب؛ بل يجب أن يحافظ على مستويات أعلى بكثير من علامات 107,000 دولار هذه. عندها فقط يمكن إصلاح الميزانيات العمومية بما يكفي لإقناع المستثمرين بأن “البيتكوين لكل سهم” هو أصل متنامٍ وليس التزامًا يتطلب الإدارة.
عودة الطلب على الرافعة المالية
المتطلب الثاني هو تحول في سيكولوجية السوق فيما يتعلق بالرافعة المالية. يشير انهيار تقييمات محافظ الأصول الرقمية (DAT) إلى أن مستثمري الأسهم يرفضون حاليًا “الرافعة المالية غير المضمونة”. في تحليلها، وصفت Galaxy قطاع محافظ الأصول الرقمية كحل أصلي لسوق رأس المال للتعرض عالي البيتا. في الأساس، هذه طريقة للصناديق للتعبير عن وجهة نظر محدبة على البيتكوين دون لمس سوق المشتقات. ومع ذلك، في بيئة “تجنب المخاطرة” الحالية، تعمل هذه التحدبات في الاتجاه المعاكس. طالما أن تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية لا تزال ضعيفة، وتظل الفائدة المفتوحة في العقود الآجلة الدائمة مكتئبة، فهناك شهية محدودة للرافعة المالية الإضافية عبر الأسهم.
في الواقع، تظهر بيانات من CryptoQuant أن متوسط أحجام التداول الأسبوعية الفورية والآجلة انخفض بمقدار 204,000 بيتكوين أخرى إلى حوالي 320,000 بيتكوين، وهو مستوى يتوافق مع أدنى مستويات السيولة في الدورة. ونتيجة لذلك، توقف دوران السوق، وأصبحت المواقف دفاعية. بالنظر إلى ذلك، فإن المستثمر المؤسسي أفضل رياضيًا في الاحتفاظ بصندوق مؤشرات متداولة فوري مثل IBIT من BlackRock إذا تداول صندوق محافظ الأصول الرقمية (DAT) عند 0.9x صافي قيمة الأصول (NAV). وذلك لأن الصندوق يوفر تعرضًا بنسبة 1.0x برسوم أقل، وفروقات أسعار أضيق، ومخاطر تنفيذ صفر، أو أعباء تشغيلية للشركة. لذا، لكي توجد علاوة محافظ الأصول الرقمية، يجب أن يكون السوق في وضع “شهية المخاطرة”، حيث يبحث المستثمرون بنشاط عن فرص تحكيم التقلبات التي تقدمها شركات مثل MicroStrategy. تؤكد بيانات Artemis هذا العقاب على “التعرض المدعوم”. مع انخفاض MicroStrategy بنحو 30% خلال الشهر الماضي، مقابل انخفاض البيتكوين بنسبة 13%، يسعر السوق هشاشة النموذج بدلاً من اختياريته. لعودة العلاوة، يجب أن تشير مقاييس المشتقات مثل أسعار التمويل والفائدة المفتوحة إلى شهية متجددة للمخاطر لا يمكن لصناديق المؤشرات المتداولة القياسية تلبيتها.
من الهجوم إلى الدفاع: استراتيجيات جديدة
لقد انتهى عصر “طباعة الأسهم وشراء البيتكوين” بأي ثمن. لاستعادة ثقة المستثمرين، يجب على مجالس إدارة الشركات أن تنتقل من التراكم العدواني إلى التركيز على الدفاع عن الميزانية العمومية. في أوائل عام 2025، كافأ السوق التراكم الأعمى. الآن، يتطلب البقاء على قيد الحياة. تعد خطوة MicroStrategy الأخيرة لجمع حوالي 1.44 مليار دولار من الاحتياطيات النقدية مؤشرًا رئيسيًا على هذا التغيير في النظام. يهدف هذا رأس المال إلى تغطية التزامات القسائم والأرباح، وبناء ميزانية عمومية قوية قادرة على تحمل سوق هابطة طويلة دون بيع قسري. هذا التحول من “تجنب الخصم” إلى “تبرير العلاوة” أمر بالغ الأهمية. وقد حذر خبراء الصناعة من أن نموذج محافظ الأصول الرقمية (DAT) عرضة لانهيارات العلاوة. الآن بعد أن حدث الانهيار، يجب على المجالس أن تثبت أن الإصدار المستقبلي سيكون منضبطًا ويرتبط بعتبات واضحة لخلق القيمة. إذا اعتقد المستثمرون أن رأس المال الجديد سيتم نشره بحكمة، مثل حماية الجانب السلبي بدلاً من مطاردة القمة، فقد يتوسع مضاعف صافي القيمة السوقية (mNAV) مرة أخرى.
التركيز والمؤشر: تحديات ومخاطر
أخيرًا، يجب على السوق أن يتعامل مع مخاطر التركيز الهائلة داخل قطاع محافظ الأصول الرقمية (DAT). تظهر البيانات المتاحة أن MicroStrategy وحدها تسيطر على أكثر من 80% من البيتكوين الذي يحتفظ به قطاع محافظ الأصول الرقمية وتستحوذ على ما يقرب من 72% من إجمالي القيمة السوقية للفئة. هذا يعني أن مصير فئة الأصول بأكملها يرتبط ارتباطًا وثيقًا بديناميكيات السيولة الخاصة بـ MicroStrategy ووضعها في المؤشر. علاوة على ذلك، فإن استشارة MSCI المعلقة بشأن ما إذا كانت ستقيد “شركات خزائن الأصول الرقمية” من المؤشرات الرئيسية هي سيف ديموقليس الذي يتدلى فوق هذه التجارة. إذا احتفظت MicroStrategy بوضعها في المؤشر، فإن الشراء السلبي من الصناديق التي تتبع المؤشرات يمكن أن يؤدي تلقائيًا إلى إعادة تضخيم علاوتها، ساحبًا بقية السلة إلى الأعلى. ومع ذلك، إذا تم استبعادها، يختفي العرض الميكانيكي، ويخاطر القطاع بأن يصبح مجموعة من الصناديق المغلقة التي تتداول بشكل دائم بخصم على ممتلكاتها الأساسية.
إن التحول الحالي في سوق العملات المشفرة، وخاصة فيما يتعلق بأسهم خزائن البيتكوين، يتطلب استراتيجيات جديدة وتفكيرًا حذرًا. لم يعد النموذج القديم لـ “طباعة الأسهم وشراء البيتكوين” فعالاً. يجب على الشركات التركيز على حماية الميزانيات العمومية وإظهار الانضباط في استخدام رأس المال لضمان استمراريتها وجذب المستثمرين مرة أخرى.
