ثورة في ملكية الأسهم: Superstate يقود الطريق
Superstate ليس مجرد لاعب جديد في السوق؛ إنه يمثل نقلة نوعية في البنية التحتية المالية. من خلال تمكين الإصدار المباشر لأسهم مسجلة لدى SEC على البلوكتشين، يفتح Superstate آفاقاً جديدة للمصدرين والمستثمرين على حد سواء. هذه الخطوة الجريئة تعني أن الشركات يمكنها الآن إصدار أسهمها، التي تحمل نفس الحقوق القانونية للتصويت والأرباح، مباشرة إلى المحافظ الرقمية التي تم التحقق من هوية أصحابها (KYC wallets)، مع تسوية المبيعات الأولية باستخدام العملات المستقرة وبأسعار فورية تعكس القيمة الحقيقية في لحظة المعاملة.
الإصدار المباشر للأسهم المرمزة: الآلية والابتكار
برامج الإصدار المباشر من Superstate هي قلب هذه الثورة التقنية والمالية. إنها تتيح للمصدرين تحويل جزء كبير من سير عمل إصدار الأسهم من البنية التحتية التقليدية، التي كانت تعتمد حصرياً على DTCC (شركة ودائع وتسوية الأوراق المالية)، إلى سلاسل الكتل العامة. الأهم من ذلك، أن هذا التحول يتم مع الحفاظ الكامل على ضوابط وكيل التحويل الصارمة والتزامات قانون الأوراق المالية سليمة، مما يضمن الامتثال التنظيمي والأمن للمستثمرين. في هذا النموذج المبتكر، يعمل Superstate كوكيل تحويل مسجل، حيث يتعامل مع البلوكتشين كـ “الملف الرئيسي لحاملي الأوراق المالية”. هذا يعني أن سجل البلوكتشين هو المصدر الموثوق والنهائي لتفاصيل الملكية.
- إصدار مباشر على البلوكتشين: يتم إصدار الأسهم مباشرة على سلاسل كتل رائدة مثل إيثيريوم وسولانا، مما يقلل من الوسطاء ويزيد من الكفاءة.
- العملات المستقرة كوسيلة دفع: تتم تسوية المبيعات الأولية للأسهم المرمزة باستخدام العملات المستقرة، مما يوفر سرعة وشفافية في المعاملات مقارنة بأنظمة التسوية التقليدية.
- محافظ KYC المعتمدة: يتم تسليم الأسهم إلى محافظ رقمية تم التحقق من هويتها لضمان الامتثال الصارم للوائح مكافحة غسل الأموال (AML) ومعرفة عميلك (KYC).
- التمثيل القانوني المتطابق: الرموز الصادرة تمثل نفس حقوق الملكية القانونية للأسهم التقليدية، بما في ذلك حقوق التصويت الأساسية وتوزيعات الأرباح.
أول تطبيق عملي لهذا النموذج الرائد جاء من Galaxy Digital، الشركة الرائدة في خدمات الأصول الرقمية، التي قامت برمزنة أسهمها العادية المسجلة لدى SEC على شبكة سولانا من خلال Superstate. اعتبارًا من أوائل سبتمبر 2025، تم ترميز 32,374 سهمًا من GLXY، مما وضع سابقة لجداول رؤوس الأموال على السلسلة (on-chain cap tables) التي تتزامن بشكل مباشر وفعال مع وكيل تحويل مسجل. هذا النموذج ليس مجرد تقدم تقني؛ إنه يؤسس لمعيار جديد للشفافية والدقة الفورية في سجلات الملكية، وهو أمر بالغ الأهمية للحوكمة وإجراءات الشركات.
التحول النموذجي: من البنية التحتية التقليدية إلى البلوكتشين
إن الانتقال من البنية التحتية التقليدية والمركزية لـ DTCC إلى نموذج يعتمد على البلوكتشين ليس بالأمر الهين، ويتطلب جهودًا منسقة من الجهات التنظيمية والجهات الفاعلة في السوق. لقد كانت DTCC لسنوات عديدة الركيزة الأساسية لتسوية وتخزين الأوراق المالية في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن النماذج الجديدة التي يقدمها Superstate تشير إلى مستقبل حيث يمكن أن تتواجد أنظمة متوازية، وربما تندمج في نهاية المطاف في نظام مالي هجين أكثر مرونة.
دور وكلاء التحويل والامتثال التنظيمي
إن دور وكيل التحويل المسجل (RTA) في هذا الإطار الموسع أمر بالغ الأهمية. مع اعتبار البلوكتشين كملف رئيسي لحاملي الأوراق المالية، يتولى وكلاء التحويل مهام حيوية مثل التوسط في ضوابط القائمة البيضاء للمستثمرين، وتصحيح الأخطاء، وإجراء الإلغاءات عند الضرورة، وتوفير مسارات تدقيق شفافة للتحويلات على السلسلة. هذا يضع وكلاء التحويل في نقاط تحكم حاسمة لإجراءات الشركات والحوكمة. وقد أقرت هيئة الأوراق المالية والبورصات في مايو 2025 أن البلوكتشين يمكن أن يكون بمثابة الملف الرئيسي الرسمي لحاملي الأوراق المالية لوكيل تحويل مسجل، مما يوفر أساسًا تنظيميًا قوياً لهذه النماذج المبتكرة لجداول رؤوس الأموال.
تحديات وفرص التوزيع والتداول الثانوي للأسهم المرمزة
بينما يمثل الإصدار المباشر خطوة هائلة إلى الأمام، فإن التوزيع والتداول الثانوي للأسهم المرمزة لا يزالان يواجهان تحديات تنظيمية مهمة يجب معالجتها. وقد أعلنت بورصة Backpack، وهي منصة ناشئة، أنها ستدرج أسهمًا أمريكية مرمزة ومسجلة لدى SEC عبر دمجها مع Superstate، بدءًا من الوصول للمستثمرين غير المقيمين في الولايات المتحدة، بينما تسعى للحصول على تراخيص وسيط-تاجر وATS (نظام تداول بديل) في الولايات المتحدة لتوسيع نطاق خدماتها.
نموذج المنصة هذا يضع المحافظ الرقمية، وسجلات KYC، وتدفق الأوامر المعتمد كبوابة أساسية للمستثمرين، دون الحاجة إلى أغلفة اصطناعية أو هياكل SPV معقدة. هذا التمييز هو توضيح رئيسي لعام 2025، خاصة بعد الالتباسات التي أحدثتها حملات التسويق للأسهم المرمزة سابقًا، والتي غالبًا ما كانت تفتقر إلى التمثيل المباشر للأسهم المسجلة.
ومع ذلك، لم تمنح هيئة الأوراق المالية والبورصات مسارًا مخصصًا لصناع السوق الآليين (AMMs) لتداول أوراق NMS (الأوراق المالية المخططة الوطنية). أي AMM يوجه الأوامر في أوراق NMS سيتعين عليه الامتثال للأطر التنظيمية الحالية الصارمة مثل Reg ATS وقواعد الوصول العادل والمراقبة وقواعد البيع على المكشوف. تؤكد بيانات الوكالة بشكل متكرر أن الرمزنة ليست اختصارًا للتحايل على اللوائح، وأن قواعد سلامة السوق وحماية المستثمر لا تزال سارية بالكامل.
ربط الأجزاء: البنية التحتية المالية الجديدة تتشكل
بدأت مكونات البنية التحتية الجديدة في الاتصال والاندماج تدريجياً. أطلقت DTCC منصة ضمانات مرمزة وقدمت إحاطة لفرقة عمل العملات المشفرة التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات بشأن خدمات الرمزنة التي يمكن أن تمتد إلى عمليات الرهن وإجراءات الشركات. كما قدمت ناسداك طلبًا لتمكين تداول الأوراق المالية المرمزة في سوقها الرئيسي عندما تكون الحقوق متكافئة، مع جدول زمني محتمل قد يكون في الربع الثالث من عام 2026 إذا كانت بنية DTC التحتية جاهزة لهذا التحول.
DTCC وناسداك: جهود لجسر الهوة بين العالمين
تشير هذه الجهود التعاونية إلى مرحلة هجينة محتملة في المستقبل القريب، حيث تتعايش المراكز المؤهلة لـ DTC مع إدخالات جداول رؤوس الأموال المرمزة على البلوكتشين، وحيث تعمل وظائف التحويل أو الرهن على ربط الاثنين. قد يعتمد المصدرون الذين يسعون لتوزيع أوسع لأسهمهم على هذا الجسر لمراكز “اسم الشارع” (street-name positions) التقليدية بينما يديرون نوافذ الإصدار الأولية على السلسلة باستخدام العملات المستقرة، مستفيدين من كفاءة البلوكتشين.
تدفق العمل الجديد للإصدار: مزايا للمصدرين والمستثمرين
الإصدار المباشر من Superstate يتيح للشركات جمع رأس المال مباشرة إلى المحافظ الرقمية للمستثمرين، والحصول على عوائد العملات المستقرة، وتسجيل الملكية الجديدة على السلسلة تحت إشراف وكيل التحويل. يمكن تشغيل برامج المتابعة وبرامج “في السوق” خارج ساعات السوق التقليدية، مع تسوية شبه فورية (T≈0) وقيود قابلة للبرمجة مثل قيود التحويل أو فحوصات الاعتماد على السلسلة. بالنسبة للمصدرين ذوي رؤوس الأموال الصغيرة والمتوسطة، قد يوسع ذلك الطلب بشكل كبير في المناطق الزمنية غير الأمريكية بمجرد أن تصبح المنصات المتوافقة، وخطوط أنابيب KYC، وخيارات الحفظ جاهزة ومتوفرة.
بالنسبة للمستثمرين، ينقل نموذج الحفظ من الملكية الشاملة “اسم الشارع” لدى الوسطاء إلى الملكية المباشرة للمحفظة الرقمية المرتبطة بسجل وكيل التحويل، مع مراعاة صلاحيات القائمة البيضاء والإلغاء المطلوبة للامتثال التنظيمي والعقوبات، مما يمنح المستثمرين سيطرة أكبر وشفافية.
مشهد 2026: سيناريوهات السوق الهجينة في الأفق
توضح خطة Backpack طبقة وصول مركزية للأسهم المرمزة خارج الولايات المتحدة، بينما تعتمد التدفقات في الولايات المتحدة على أذونات الوسيط-التاجر وATS المطبقة على الرموز التي هي الأوراق المالية الفعلية. صناع السوق الآليون (AMMs) واضحون من الناحية التقنية على السلسلة، ومع ذلك، فإن وضعهم التنظيمي غير محسوم بالنسبة لأوراق NMS.
التحديات التنظيمية والتطورات المتوقعة لعام 2026
ثلاث نتائج محتملة تشكل مشهد عام 2026: قد يتم الاعتراف بـ AMMs المعتمدة كـ ATSs، أو قد يتم تقييد AMMs وتهيمن دفاتر الأوامر المركزية، أو قد يظهر نموذج هجين تعمل فيه AMMs لغير NMS أو المصدرين الأصغر بينما تظل NMS على دفاتر الأوامر المركزية. يؤكد موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات، بما في ذلك بيانات المفوضين، أن الرمزنة يجب أن تتناسب مع الإطار التنظيمي الحالي بدلاً من اختراع مسار منفصل، مع التركيز على حماية المستثمر وسلامة السوق.
سيناريوهات 2026 المحتملة لمستقبل ملكية الأسهم:
- سيناريو متحفظ:
- المصدرون: 5-8 شركات ناشئة في هذا المجال.
- الأسهم القابلة للرمزنة: تتراوح بين 0.5 إلى 1.5 مليار دولار.
- حجم التداول اليومي على السلسلة: 2-8 مليون دولار.
- هيكل التداول: تهيمن أماكن CLOB (دفتر أوامر الحد المركزي) التقليدية، بينما تستخدم السلسلة بشكل أساسي للإصدارات الأولية والتحويلات الخاضعة للرقابة بين المحافظ المعتمدة.
- سيناريو الحالة الأساسية:
- المصدرون: 12-20 شركة.
- الأسهم القابلة للرمزنة: تتراوح بين 3 إلى 7 مليار دولار.
- حجم التداول اليومي على السلسلة: 15-40 مليون دولار.
- هيكل التداول: نظام هجين يتزايد فيه شيوع الإصدارات الأولية المستقرة بالعملات المستقرة، مع ظهور جسور مبكرة وفعالة لربطها بـ DTC.
- سيناريو متفائل:
- المصدرون: 30-50 شركة.
- الأسهم القابلة للرمزنة: تتراوح بين 10 إلى 25 مليار دولار.
- حجم التداول اليومي على السلسلة: 80-200 مليون دولار.
- هيكل التداول: تعمل AMMs المعتمدة (صناع السوق الآليون) كأمثلة لـ ATSs جنبًا إلى جنب مع دفاتر أوامر البورصة التقليدية، مما يخلق سوقًا أكثر سيولة وتنوعًا.
إن إطار عمل 2026 مقيد بالمعالم العامة والأنظمة العاملة اليوم. يوضح ترميز Galaxy Digital أن المصدرين يمكنهم إصدار أسهم حقيقية على السلسلة تحت سيطرة وكيل التحويل. يفتح الإصدار المباشر من Superstate الأوليات الأصلية للمحفظة بأرجل نقدية للعملات المستقرة، مما يبسط عملية جمع رأس المال.
الخلاصة: نظرة نحو مستقبل ملكية الأسهم والتمويل
لقد أصبح لدى المصدرين ووكلاء التحويل والمنصات ومقدمي البنية التحتية الآن مسار عمل واضح لنقل الأسهم المسجلة لدى SEC من مسارات DTCC فقط إلى سلاسل الكتل العامة. تشير هذه التطورات إلى أننا على أعتاب عصر جديد في التمويل، حيث تلتقي التكنولوجيا التنظيمية (RegTech) مع تقنية البلوكتشين لإنشاء أسواق أكثر كفاءة وشفافية ويمكن الوصول إليها. بينما لا تزال هناك تحديات كبيرة تتعلق بالتداول الثانوي وتنظيم AMMs، فإن الأساس التنظيمي والتقني يوضع لتوسيع نطاق ملكية الأسهم المرمزة. سيحدد توقيت إنشاء الجسور الفعالة بين النظامين مدى سرعة وصول السيولة على السلسلة إلى التكافؤ مع سيولة “اسم الشارع”.
إن مراقبة عدد المصدرين الذين ينضمون إلى Superstate، وحجم الأسهم المرمزة المتداولة، وحجم الإصدار الأولي الذي يتم تسويته بالعملات المستقرة شهريًا، وحجم التداول على Backpack والمنصات المتوافقة الأخرى، وكيفية توسع شبكة ضمانات DTCC المرمزة، وما إذا كانت جسور تحويل DTC أو إجراءات الشركات للأسهم المرمزة تدخل مرحلة الاختبار، ستكون مؤشرات حاسمة. كل نقطة بيانات ستصف ما إذا كان هذا التطور هو مجرد ترقية للتسوية أو بداية قناة تدفق أوامر جديدة بالكامل.
يتشكل نظام السوق الهجين هذا خلال عام 2026، مع تسوية العملات المستقرة، والمحافظ الرقمية المعتمدة، ووكلاء التحويل الذين يرسخون جداول رؤوس الأموال بينما تتنافس المنصات للسيطرة على تدفق الأوامر الذي يقع فوق هذه البنية التحتية الجديدة.
انضم إلينا في استكشاف هذا المستقبل المالي الجديد وابق على اطلاع بآخر التطورات في عالم العملات المشفرة والتقنية المالية!
