CleanSpark تقترض 1.15 مليار دولار بنسبة فائدة 0% لتجاوز أزمة تعدين البيتكوين القاسية
في ظل بيئة تعدين البيتكوين التي تزداد قسوة وتنافسية، اتخذت شركة CleanSpark، إحدى الشركات الرائدة في مجال تعدين العملات المشفرة، خطوة مالية جريئة وغير مسبوقة. أعلنت الشركة عن بيع سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة 1.15 مليار دولار، في صفقة خاصة بموجب القاعدة 144A تستحق في عام 2032. هذه الخطوة ليست مجرد معاملة مالية عادية، بل هي خريطة طريق توضح مسار اقتصاديات عمال التعدين في عام 2025، وتكشف عن مَن سيبقى، ومَن سيندمج، وما هي التكلفة الحقيقية للبقاء في صلب المنافسة ضمن شبكة تجاوز معدل التجزئة العالمي فيها واحد زيتاهاش في الثانية.
تعتبر شروط الصفقة مؤشرًا واضحًا على الوضع الحالي لسوق التعدين، حيث تبلغ قيمة التحويل الأولية حوالي 19.16 دولارًا، أي بزيادة 27.5% تقريبًا عن سعر السهم البالغ 15.03 دولارًا وقت الإعلان. تم تخصيص ما يقرب من 460 مليون دولار من هذه الأموال لإعادة شراء أسهم CleanSpark من مشتري السندات، بينما سيُستخدم المبلغ المتبقي لتوسيع محفظة الطاقة والأراضي، وبناء البنية التحتية لمراكز البيانات، بما في ذلك قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (HPC)، وسداد خطوط الائتمان المدعومة بالبيتكوين، وتغطية النفقات العامة للشركة.
“صفر بالمائة” يعني الكثير: ميزة تنافسية حاسمة
إن إصدار سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بهذا الحجم يشير إلى أن المستثمرين الائتمانيين مرتاحون لتلقي مدفوعاتهم في شكل خيارات أسهم بدلاً من الفائدة النقدية. إنهم يراهنون على أن CleanSpark ستبقى قادرة على الوفاء بالتزاماتها رغم الصعوبات المتعددة ودورات الأسعار المتقلبة، وستحافظ على سيولة كافية في الأسهم للتحويل النهائي.
يمثل هذا ميزة في تكلفة رأس المال مقارنةً بعمال التعدين الأصغر حجمًا، الذين غالبًا ما يلجأون إلى تخفيف حقوق الملكية المكلف أو الديون عالية العائد بفوائد مزدوجة الأرقام. في عام 2025، فقط عمال التعدين الأكثر كفاءة يمكنهم الاقتراض بهذا القدر وبفائدة صفر بالمائة. أما البقية، فإما يدفعون مبالغ طائلة أو يتم دمجهم.
ومع ذلك، فإن هذا الهيكل ينطوي على مخاطر. إنه رهان مُعزز على سعر البيتكوين وأداء أسهم CleanSpark. إذا تعثر التنفيذ أو تراجع أداء البيتكوين، فقد تصبح هذه السندات بمثابة قنبلة تخفيف متأخرة. إذا تجاوز سعر السهم 19.16 دولارًا بكثير، سيتم تخفيف حصص المساهمين الحاليين مع تحويل حاملي السندات. تزيد عملية إعادة شراء الأسهم من تعقيد الصورة، حيث تستخدم CleanSpark 460 مليون دولار من الأموال المقترضة لإعادة شراء أسهمها من نفس المستثمرين الذين يشترون السندات، مما يشير إلى أن الإدارة تعتقد أن قيمة السهم أقل من قيمتها الحقيقية، ولكنه يعني أيضًا توفر رأس مال أقل للتوسع الفعلي. بعد إعادة الشراء، يبقى حوالي 670 مليون دولار للنفقات الرأسمالية وسداد الديون.
متطلبات رأس المال والنطاق في عالم الـ “زيتاهاش” الواحد
تتراوح تكلفة منصات التعدين من الجيل الجديد، جنبًا إلى جنب مع بنيتها التحتية المرتبطة بها، عادةً ما بين 6 ملايين و10 ملايين دولار لكل إكساهاش في الثانية من السعة. إذا قامت CleanSpark بنشر كل رأس المال الإضافي في التعدين، وهو أمر غير مرجح نظرًا للتركيز على الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات، فإن الـ 670 مليون دولار يمكن أن تمول 70 إلى 110 إكساهاش من السعة الإضافية. في شبكة تجاوزت بالفعل 1000 إكساهاش، فإن نصف هذا القدر سيعزز مكانة CleanSpark كلاعب رائد في معدل التجزئة.
يتدفق جزء كبير أيضًا إلى مواقع الطاقة وإنشاءات الذكاء الاصطناعي أو الحوسبة عالية الأداء، ولكن الإشارة واضحة: اقتصاديات عمال التعدين لعام 2025 أصبحت الآن “إما أن تكون كبيرًا أو تُبتلع”. تزداد كثافة رأس المال بشكل يتجاوز مجرد شراء المنصات. يقوم عمال التعدين ببناء مجمعات طاقة ومراكز بيانات متكاملة رأسيًا، متعاملين مع قوة التجزئة كجزء من استثمار أوسع في البنية التحتية بدلاً من مجرد رهان مستقل على مكافآت الكتل.
أنهت CleanSpark الربع الثاني من سنتها المالية بحوالي 42.4 إكساهاش في الثانية، وهدفها المعلن هو تجاوز 50 إكساهاش بحلول عام 2025، مما يمثل حوالي 4.9% من معدل التجزئة العالمي بالمستويات الحالية. هذا التمويل يضعها في موقع يسمح لها بالمضي قدمًا، ولكنه يسلط الضوء أيضًا على “مشكلة جهاز المشي”. يستمر معدل تجزئة الشبكة في الارتفاع، وتتعدل الصعوبة صعودًا، وكل إكساهاش يولد عددًا أقل من البيتكوين بمرور الوقت. بعد التنصيف وتجاوز واحد زيتاهاش، يتطلب البقاء في المكان نفسه إعادة استثمار مستمرة للحفاظ على الإيرادات لكل وحدة سعة.
هوامش الربح بعد التنصيف: واقع جديد
تظهر الأرقام المالية لـ CleanSpark للربع الثاني ارتفاعًا في الإيرادات بنسبة 62.5% على أساس سنوي لتصل إلى 181.7 مليون دولار، ولكن بخسارة صافية قدرها 138.8 مليون دولار وأرباح معدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) سلبية. بلغت تكلفة تعدين البيتكوين حوالي 42,700 دولار لكل بيتكوين، مما يضعها في الطرف الفعال من المنحنى. عند سعر بيتكوين حوالي 103,000 دولار، فإن ذلك يعني هامش تعدين إجمالي يتراوح بين 55% و60% قبل مصاريف البيع والمصاريف الإدارية والعمومية، والفوائد، والاستضافة، والنفقات العامة الأخرى. شكلت تكاليف الطاقة وحدها 46% من إيرادات البيتكوين في الربع الثاني.
هذا هو واقع ما بعد التنصيف: انخفض دعم الكتل إلى النصف، ووصل معدل تجزئة الشبكة إلى أعلى مستوياته على الإطلاق، وانضغط سعر التجزئة إلى مستويات تضغط على الجميع باستثناء المشغلين الأكثر كفاءة. فقط عمال التعدين الذين لديهم طاقة رخيصة ومستقرة، ونطاق كبير، ووصول إلى رأس مال منخفض أو بدون فائدة، يمكنهم الحفاظ على هوامش إيجابية بعد التكاليف الثابتة. لم يقتل تنصيف 2024 عمال التعدين بشكل مباشر، بل قسمهم بدلاً من ذلك. وتصريحات CleanSpark تقول أي جانب من هذا الانقسام تنوي أن تشغله.
عمال التعدين الأصغر الذين ليس لديهم صفقات طاقة مؤمنة أو أساطيل فعالة إما يغلقون مواقعهم، أو يبيعون أصولهم، أو يجمعون حقوق ملكية مخففة من خلال برامج “في السوق”. تقوم CleanSpark بالعكس تمامًا، حيث تجمع رأس مال شبيه بالديون مع إعادة شراء متزامنة للأسهم، مما يشير إلى الثقة في أن معدل التجزئة المستقبلي وممتلكات البيتكوين تبرر تقييمات الأسهم الحالية.
مهام جانبية للذكاء الاصطناعي: تنويع أم مجرد كلام؟
يتضمن استخدام CleanSpark للعائدات بشكل صريح “البنية التحتية لمراكز البيانات” وقدرات الذكاء الاصطناعي أو الحوسبة عالية الأداء (HPC). تعكس هذه اللغة اتجاهًا صناعيًا أوسع حيث تقدم Core Scientific وIris Energy وHut 8 وTeraWulf استضافة الذكاء الاصطناعي وHPC كاستخدامات ذات هامش ربح أعلى لطاقتها وبنيتها التحتية. أصبح السوق متشككًا في عروض “تحول الذكاء الاصطناعي” بدون عقود موقعة واقتصاديات وحدات شفافة.
يعتمد الإطار الذي يحكم ما إذا كان هذا تنويعًا حقيقيًا على هيكل الإيرادات. هل ستكون بناءات الذكاء الاصطناعي عبارة عن اتفاقيات متعددة السنوات ومقومة بالدولار ومتعاقد عليها، مما يقلل من مخاطر الإيرادات؟ أم أنها مجرد “قد نستضيف الذكاء الاصطناعي يومًا ما” كخيار يتنافس مع تعدين البيتكوين على رأس المال ولكنه لا يوفر تدفقات نقدية على المدى القريب؟
يمكن أن تولد استضافة الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء إيرادات ثابتة ويمكن التنبؤ بها إذا تم التعاقد عليها بشكل مناسب. ومع ذلك، تتنافس هذه الدولارات مباشرة مع البيتكوين الإضافي الذي يتم تعدينه لكل ميغاواط، بالإضافة إلى القيمة الاختيارية للاحتفاظ بالبيتكوين المعدن ذاتيًا في الخزانة. كل دولار تنفقه CleanSpark في بناء قدرات الذكاء الاصطناعي هو دولار لم يتم نشره في قوة التجزئة، وملف العائد مختلف بشكل أساسي. يوفر تعدين البيتكوين تعرضًا معززًا لارتفاع سعر البيتكوين. توفر استضافة الذكاء الاصطناعي إيرادات شبيهة بالخدمات العامة مع تقلبات أقل ولكن أيضًا ارتفاعًا أقل.
فصل السرد عن التدفقات النقدية: إلى أين تتجه CleanSpark؟
تتضمن محفظة رأس المال الآن حوالي 640 مليون دولار من الديون الحالية، بالإضافة إلى 1.15 مليار دولار من الديون القابلة للتحويل الجديدة، مقابل الأسهم، وخزانة بيتكوين تبلغ قيمتها حوالي 1.25 مليار دولار بسعر 103,000 دولار لكل بيتكوين. عدم وجود مصاريف فائدة على المدى القريب يساعد الهوامش، ولكن التراجع المحتمل للأسهم يلوح في الأفق إذا تداول سهم CleanSpark فوق سعر التحويل البالغ 19.16 دولارًا بكثير.
يلعب العائد على رأس المال المستثمر دورًا في سيناريوهين. تعتمد الحالة الصعودية على بقاء سعر البيتكوين عند أو فوق 100,000 دولار، واستقرار سعر التجزئة، وإنشاء الإكساهاشات المضافة، جنبًا إلى جنب مع السندات الرخيصة ذات الفائدة الصفرية، رافعة قوية للتدفقات النقدية الحرة. من ناحية أخرى، تتضمن الحالة الهبوطية انخفاض سعر البيتكوين أو انكماش سعر التجزئة بشكل أكبر مع دخول المزيد من قوة التجزئة عبر الإنترنت، مما يعني أن السعة الجديدة تكسب أقل، وتظهر مخاطر التخفيف مع ضعف الأسهم.
يشير هذا الارتفاع إلى ظروف مرحلة الاندماج. يُعد رأس المال الرخيص وتكاليف الطاقة ذات الربع الأعلى هي نقاط القوة الرئيسية الآن. أصبحت قوة التجزئة مؤسسية، مع سندات قابلة للتحويل بدون فائدة، جنبًا إلى جنب مع خزائن البيتكوين الكبيرة، مما يطمس الخط الفاصل بين عمال التعدين وصناديق البيتكوين المهيكلة. تقترض CleanSpark بفعالية مقابل قدرة التعدين المستقبلية وممتلكات البيتكوين، وتتعامل مع العملية كتمويل مدعوم بالبنية التحتية بدلاً من استثمار رأسمالي مضارب. هذا لا يتعلق برأس مال البقاء. إنه تكلفة الدخول للبقاء ذا صلة هيكليًا في عالم زيتاهاش واحد. عمال التعدين الذين لا يستطيعون الوصول إلى هذا النوع من رأس المال يتم الاستحواذ عليهم أو إغلاقهم. كل دولار الآن يجب أن يجتاز حاجزًا أعلى بكثير من مجرد “ارتفاع معدل التجزئة”. السرد مرتب، وستروي التدفقات النقدية القصة الحقيقية.
